Jason Lemkin：SaaS 估值、私募股权与流动性难题

Salesforce 在软件估值承压的一周里损失了约 500 亿美元市值。Jason Lemkin 告诉 Harry Stebbings，市场反应与其说是针对季度业绩未达预期，不如说是针对增长将降至个位数的预期。

两人先谈 Pluralsight。Stebbings 说，Vista 以 35 亿美元收购的这家公司已减记至零。Lemkin 提到据报道的 15 亿美元债务，推测偿债负担已无法持续；他对收入和现金流的粗略计算，以及对独立知识产权实体的提及，都不是对交易问题经核实的解释。

Lemkin 的投资组合曾向 Vista 和其他私募股权买家退出，他认为这一市场是创始人和投资人的重要流动性来源。他担心巨额损失可能让这一退出渠道变得不那么可靠，但他并不知道其他交易会有怎样的结果。

他区分了卖给科技公司的软件，以及面向消费者和更广泛实体经济的产品。他说科技客户仍在削减支出，同时以 Canva 为例，说明消费者和小企业市场的增长更强。

Stebbings 提出，产品驱动增长可能解释 Canva 的发展轨迹。Lemkin 认为，免费试用和免费增值模式并不新鲜，尽管分析能力和执行方式已有改善。在他看来，客户预算的差异比给分销方式起的新名字更有解释力。

Pluralsight 会改变私募股权的投资意愿吗？Lemkin 希望买家继续活跃，但认为杠杆交易无法经常承受数十亿美元的损失。他举例讨论其他收购可能出现偿债困难，这是假设，并不是说这些公司正面临同样的结果。

谈到有限合伙人是否会调整配置，他介绍了约三次对话的小样本：投资人似乎仍对另类资产乐观，能容忍一两只表现不佳的基金，同时对昂贵的 AI 交易表示担忧。他提醒说，这个样本很小。

Lemkin 说，投资人以数十亿美元估值进入一家 AI 公司，必须相信稀释后仍有可能获得大得多的结果。AI 支出迅速增加和 OpenAI 据报道的收入增长构成了乐观论据，但他承认最终会出现多少家巨型赢家仍是未知数。

他认为许多 AI 支出是在替代现有软件预算。他听说，一家投资组合公司的客户计划削减 12 个应用，同时购买一个 AI 产品；这个个案不能证明所有 AI 支出的资金来源。

Lemkin 说，创始人应该了解自己的产品在争夺哪一部分预算。他建议尽早询问企业潜在客户是否已为采购编列预算；有经验的买家便可以说明，这笔交易是否属于获批项目，还是需要自由支配资金。

Stebbings 问，投资节奏慢、AI 投资有限，是否让 Lemkin 担心错过市场。Lemkin 说自己可能过于谨慎：他一直非常认真地对待有限合伙人的资金，而今年是他第一次预计需要核销投资，尽管他认为基金整体仍会表现良好。

他说，自己投给 Pipedrive 的第一笔 80 万美元投资经过了详尽尽调，后来取得不错的结果。他反思说，过度担忧损失会抑制风险承担，同时指出一只基金可以承受单笔投资的损失。这些话描述的是他自己的取舍，并非回报保证。

Lemkin 还批评他在特殊目的投资工具和机会基金中看到的一些行为：管理人可能承担很大风险，却不太关心个别投资的损失。他说自己有两只机会基金，但并不采取这种漠不关心的方式。

谈到 Salesforce，他说重要消息是增长前景转弱，而不只是季度业绩未达预期的幅度。他将管理层预测解读为客户支出尚未恢复、公司增长可能保持在个位数的信号。

企业软件投资人一直依靠超过 100% 的净收入留存率，即现有客户的扩张足以推动增长。Lemkin 引用他持有的 Fastly 为例，称其在没有净增客户的情况下依靠现有客户增长；这是他的说法。他认为，如今席位削减和交易规模缩小正在挑战这种假设。

他将这种留存压力与私募股权模式联系起来：如果客户支出收缩，买家就不能无限依靠现有客户扩张。Stebbings 提到 HubSpot 的竞争；Lemkin 同意竞争重要，但说 HubSpot 自身的净留存率也下降了。

两人讨论 Dropbox 和 Box 等进入较慢增长阶段的成熟公司。Lemkin 尊重 Box 创始人 Aaron Levie，但说在低增长率下，即使收入达到第二个 10 亿美元也可能需要很多年；这一计算只是示意，不是公司预测。

他反对将整个软件市场视为疲弱。他举出服务消费者、餐厅、实体产业及安全领域的公司增长强劲的例子，同时说卖给科技公司的软件面临更明显的预算削减。他给出的公司增长数字是当时的估计。

他说，Salesforce 面临预算收紧，要完成同样规模的业务需要更多销售机会。相比之下，过晚推出新产品的公司面临另一种风险：单一产品最终可能使市场趋于饱和。

Stebbings 问 AI 是否能帮助现有厂商提高收费。Lemkin 预计 AI 能让非结构化文档更容易使用，从而改善 Box 等产品，但说访谈当时的证据尚未显示明显的收入提升。功能改善和商业变现是不同的问题。

Lemkin 认为可能还需要两三年才能理解其经济效益，但他认为 AI 功能正成为参与竞争的必要条件。这是他的预测；他也坚持认为，支出往往是重新分配而非新增。

Stebbings 指出上市公司估值倍数受到压缩。Lemkin 对慢增长公司的低倍数没有那么担心，更担心近期表现强劲的上市公司也只获得有限倍数。他估计，估值倍数需要回升约 30% 至 40%，才能支撑高估值融资轮次的风投回报；这是他的投资判断，不是已证实的门槛。

两人讨论 UiPath 创始人在短暂间隔后重返首席执行官岗位。Lemkin 说领导层变动会让市场不安，但认为一位坚定投入的创始人回归最终可能带来帮助。他把这一看法与自己对其他股票下跌反映较弱预测的判断区分开来。

Stebbings 问及 Google 收购 HubSpot 的传闻。Lemkin 最初对报道持怀疑态度：潜在目标经常出现在收购名单上。他推测了这种可能，但明确表示自己没有内幕消息，无法确定是否正在进行交易。

关于监管风险，他说结果可能取决于监管机构将 HubSpot 主要视为营销竞争对手，还是更广泛的客户管理平台。他不同意对 Adobe 拟收购 Figma 的处理，认为 Canva 是 Creative Cloud 更直接的竞争对手；这些都是他的意见，而非法律结论。

Stebbings 说，更广泛的问题是流动性：私募股权可能不再那么可靠，收购可能遇到监管障碍，上市机会也很少。Lemkin 指出，一家公司即使在年经常性收入约 2 亿美元时上市，如果股票不能出售，也可能无法立即为投资人提供多少流动性。

较低的上市估值也可能限制以股票进行收购的能力，尽管员工可能获得流动性。Lemkin 说，流动性不足是风投的一部分，并质疑个人是否应该将资金锁定多年；他将个人需求与长期机构的需求区分开来。

讨论 MongoDB 股价下跌时，Lemkin 认为这又是一家备受认可的公司遭遇增长急剧放缓、客户严格控制支出的例子。他对比了市场对广泛复苏的希望与个别公司称经营环境仍然困难的表述。

谈及 Twilio，他称赞其平台和创始人 Jeff Lawson，但承认自己不知道结果会怎样。他指出，在市场要求提高效率的背景下，相对较低的利润率和让收购来的 Segment 业务实现盈利的难题构成压力。

对于高估值后承压的私营公司，Lemkin 认为，随着领导者对长期变化感到疲惫，重建管理团队可能变得必要。他强调这是一般性观察，不能具体评价 Gong。

被问及是否愿意以 100 亿美元估值买入 Notion 时，他从最终公司价值需要达到多少才能让投资划算的角度思考。与 HubSpot 和 Atlassian 的比较只是他的粗略思想实验；他没有声称知道 Notion 的收入或未来估值。

Lemkin 说，一般而言，他不会在公司估值达到 10 亿美元之前寻求出售种子轮持仓：一笔投资即使倍数很高，返回的现金也可能不足以显著影响基金。他以例子说明稀释和部分出售如何减少现金回收，同时承认个人投资者用自己的钱投资时，提前出售也可能合理。

Stebbings 描述了一家估值 30 亿美元的未具名投资组合公司：他的基金持有 2%，账面价值为 6000 万美元，是该基金 3000 万美元规模的两倍，但他说自己无法获得流动性。这个例子区分了账面估值和已回收现金。

两人讨论包含账面估值的 TVPI，以及衡量现金分配的 DPI。Lemkin 说，一些有限合伙人的员工按账面增值接受考核，因此即使现金尚未回收，增值仍有影响。他认为需要某种指标，但指出账面增值可能扭曲激励。

他说自己在年末大幅下调持仓估值，后来有一笔小规模流动性交易的价格达到调整后估值的三倍。他怀疑部分基金通过结构化融资和延长融资轮次维持高估值，但这只是他的印象，并非针对所有基金的调查结论。

Lemkin 引用一项分析，称过去十年中，美国每年可追踪到约 57 笔超过 5000 万美元的软件退出，同时指出有些交易未被追踪。他担心，如果初创公司数量增长远快于退出数量，获得收购就变得更难；这一推论取决于底层数据集。

他说，公司收入达到数百万美元后，在细分领域建立的小品牌可以带来自然转介。他回忆自己曾以极低成本开展营销，在收入达到 500 万美元时实现盈利，但也指出，公司扩大规模时往往增加付费销售和营销，因此总体获客成本未必下降。

谈到潜在上市候选公司，Lemkin 提到 Canva、Figma、Stripe 和 Plaid，认为它们有望成为优秀的上市企业。他对时间和价值的讨论属于推测；他用不同收入倍数估算 Canva 可能的结果，并提到据报道其二级交易估值低于此前融资轮次。

Stebbings 打赌 Stripe 在未来四年仍会保持私有。Lemkin 说，能够通过二级交易为员工和投资人提供流动性的公司，可能更愿意保持私有并继续投资产品。他担心上市市场追求效率的压力会压缩研发空间。

Lemkin 再次举出科技行业以外的增长案例，包括 Canva、Toast、Samsara、Monday、Zscaler 和 Klaviyo。他在讨论中给出的数字有所变化，应将它们看作当时的近似例子，而非经审计的比较。

他说自己会偏好拥有坚定投入的创始人的公司，例如 ZoomInfo 的 Henry Schuck，同时承认竞争和其他不利因素存在。他预测一些创始人能够渡过困难时期，但对每家成熟公司如何恢复较快增长并不确定。

他以 Adobe 向云软件转型为例，说明公司可以开启后续增长阶段，同时认为，在第一个产品成熟前有序推出新产品有利于公司发展。占据优势的品牌可能创造机会，但他不知道哪些公司能够抓住机会。

Lemkin 提醒创始人不要不加区分地套用 2021 年繁荣时期的融资建议。如果融资要求超过投资人能够投入的资金，即使业务很有吸引力，也可能遭到无声拒绝。他回忆 Gong 在 2017 年的 A 轮融资为 700 万美元，以此与后来更大的常见规模作对比。

他说自己通常能开出的最大单笔支票约为 400 万美元，这已使基金承担相当高的集中度。融资 1000 万美元可能需要引入其他投资人，并要求更高的信心；规模较小或灵活的融资要求可能更容易讨论。Stebbings 提醒，即使融资范围较宽，也应反映连贯的计划。

Lemkin 的目标是每周与创始人进行约两次实质性会面，并尽量回复好的邮件。他承认，根据邮件质量筛选可能错过优秀创始人，但说评估每一封较弱的介绍邮件会耗费大量时间，也需要更多分析师。

谈及 SaaStr 的业务，他估计当年收入约为 2500 万美元，低于此前接近 3000 万美元的水平；他还说，由于软件公司陷入困境，组织失去了约 60 至 80 家赞助商。这些是他自己的估计，并非经独立核实的结果。

他说，线下营销预算仍然存在，但一些客户不愿动用。封控结束后，活动需求也呈现两面性：人们可能重视社区或其中的人脉，却不愿亲自参加。他举出的取消案例只是个案。

Stebbings 质疑 Lemkin 为什么要经营要求很高的活动业务，而不是专注于更容易制作的内容。Lemkin 说，SaaStr 从线下聚会发展为社区，大型活动可以对参与者产生影响。他还觉得这一挑战很有意思，即使时间投入的回报并不确定。

Lemkin 没有给出对 SaaStr 2025 年收入有把握的预测。他描述了大型活动可能开始盈利的粗略门槛，并提及一些上市活动公司的较高利润率，同时强调自己的描述简化了这些业务的经济模型。

Stebbings 将 20VC 描述为利用媒体寻找创始人的基金。Lemkin 则首先将 SaaStr 视为社区，投资和活动业务都从社区中产生。他承认，如果寻找投资机会是唯一目标，花在社区上的时间可能超过必要程度。

他回忆了包括会议场地未预订在内的运营失误，并说 2020 年疫情导致活动停办，使业务损失了 1000 万美元。他批评自己与活动制作机构合作的经历，但说 SaaStr 此后建立了更强的运营和内容团队。这些都是他对自身业务的叙述。

被问到自己是否成了更好的首席执行官时，Lemkin 说，他更关心个人，但对鼓舞团队的耐心减少了。在 EchoSign 时，他曾在墙上追踪年经常性收入从 100 万到 1000 万美元的进程，并庆祝一点一滴的进展；他怀疑自己现在还会那样领导。

谈到令人难忘的创始人会面，Lemkin 选择了 Zenefits 早期的 Parker Conrad。他说，虽然自己没有投资，但当时能透过这位创始人看到未来。他愿意选择 Shopify 的 Tobi Lütke 担任董事，以获得坦率的挑战，同时承认两人并未见过面。

他认为，创始人习惯为平庸的管理团队找借口是一个警示信号。重建团队很难，尤其是在增长放缓时；他也说人事决定需要细致判断。他担心的是接受现状而不加以面对。

两人回顾了此前一个 Lemkin 预计会输掉的上市赌约。随后，他们就上市 SaaS 公司的平均收入估值倍数能否在 2025 年底从讨论时约 6 倍回升至 8 倍，打了一个 2 万美元的赌。Lemkin 承认自己并不确定；这是预测，不是结果。