Mamoon Hamid 谈 AI 投资、创始人信念与风险投资回报

Kleiner Perkins 投资人 Mamoon Hamid 与 Harry Stebbings 讨论 AI 投资、风险基金构建、创始人选择和流动性。Hamid 的公司投资了他称赞的多家企业，而他说自己也是 Stebbings 旗下基金的有限合伙人；他们的评论反映了投资利益。

Hamid 将 AI 视为重大技术周期，将当下的兴奋与他 1997 年来到硅谷后经历的互联网时代相比。他预计会创造大量价值，但也承认大型现有企业能在基础设施和模型上投入巨资。未来价值的规模及分配仍属于预测。

Kleiner 投资了帮助医生、律师和开发者等高技能工作者的应用，Hamid 提到 Ambience、Harvey 和 Codeium。他认为解决具体工作流程问题存在机会，同时指出基金与这些公司有财务利益。

在竞争激烈的类别中，他强调技术质量、领域知识和执行力。他说医疗转写产品需要接近 99% 的质量，这是说明性的标准，并非经过测量的性能主张，也不能替代临床验证。

他说，AI 即便变化迅速，风险投资的基本任务仍是在合适时间、合适市场找到优秀创始人。Stebbings 问如何应对产品出现前的异常高估值；Hamid 说，杰出创始人可能值得偶尔破例，但基金不能每笔投资都这么做。

谈到早期投资经济模式，Hamid 以投入 500 万至 1000 万美元、争取约 15% 至 20% 股权，作为自己基金的说明性目标。估值高得多可能让实现所需回报更加困难。他说，公司为异常坚定的信念保留例外额度，而不是把每次破例当作策略。

他认为，AI 产品可能获得与劳动相关的一部分价值，而不仅是传统的按席位软件预算。他举例比较 1000 个席位每月收费 30 美元与 300 美元的情况。这是假设性的定价算术，并不能证明任何具体产品能稳定带来五倍或十倍生产力提升。

关于 Klarna 提出用内部工具替代部分 SaaS，Hamid 回忆，Khosla Ventures 内部建立的 CRM 花了数百万美元建设和维护。他理解公司为什么可能使用开发者和 AI 自动化工作，但认为许多公司最终会购买专业产品并按结果付费。

他说，许多大公司正在为 AI 概念验证投入资金，一些公司会发现维护定制系统比演示困难。他将这种实验与互联网早期咨询相比。他期望自动化客户支持最终改善体验，但这是预测，而非当前的保证。

Hamid 担心，在技术快速变化时，基础模型和应用之间的一些中间件可能获得过多融资。他认为模型、基础设施和应用层都有机会，但承认任何单一层的价值能否持久存在不确定性。

被问及基础模型提供商是否会吞并应用时，他说它们无法构建每一种垂直产品，专业公司仍有空间。他回忆在访问 OpenAI 时听到了这一观点。这是他的投资判断，并非模型提供商不会进入应用领域的具有约束力的承诺。

Stebbings 质疑价格下跌时模型业务的经济效益。Hamid 区分了芯片供应商、云基础设施和模型提供商；他认为提供商最终可能找到盈利的利润率，但没有证明所有模型业务今天都已盈利。

他估计，在此前 18 个月 token 价格下降了约 200 倍，并推测未来两年可能进一步下降 10 至 20 倍。可比性取决于模型、任务和定价；前者是他的粗略估计，后者是预测，而不是已经证明的缩放规律。

为了回应对 AI 基础设施支出的担忧，他设想技术在增长的全球经济中占比更大，从而创造额外的年度需求。GDP、劳动和技术占比都是他的粗略假设，预计支出也不能证明任何具体基础设施投资会获得回报。

他说，风险投资不变的部分是支持解决重要问题的创始人。变化的是可用资本数量：多个竞争者可能同时获得大量融资，一些公司可能资金过剩。他认为这既是机会也是风险。

Hamid 将 Kleiner 描述为以早期投资为主，拥有 8 亿美元早期基金和 12 亿美元成长基金，由一个小团队管理。他说，成长基金约一半资金投向早期投资组合中的现有公司。这是访谈时描述的基金结构，并非当前持仓。

关于预留资金，他举了一个公司全生命周期投入 2500 万美元的例子：首笔 1500 万美元、后续轮次预留 1000 万美元，大约是 60/40 的比例。随着公司失败、退出或需求变化，基金会重新配置资金。他说，公司通常至少少量参与跟投以管理信号影响，同时承认情况各异。

有关强制跟投条款的问题引出了 Box。Hamid 回忆，2008 至 2009 年金融危机期间投资者犹豫不决，Box 曾进行三次过桥融资。他说投资人支持 Aaron Levie 和 Dylan Smith，并以约 2500 万美元估值继续投资；公司后来上市说明它存活了下来，但不意味着过桥融资总能成功。

他对 Box 创始人在多轮过桥融资中经历的稀释感到遗憾，并说自己已向 Levie 道歉。他认为投资者和董事会应关注创始人的持股比例，在适当时候补充激励，同时承认救助资本本身也有成本。

在他看来，公司停止创新、专注于捍卫现有地盘时会陷入停滞。卖出也很困难：Hamid 寻找市场感知价值的局部高点，尤其是在战略买家可能利用产品创造更多价值时。他承认，正确判断这个时点很难。

他以 Microsoft 以 12 亿美元收购 Yammer 为例，说明这次退出返还了现金，也让他的公司后来可以投资 Slack。他说，分配上市股票可以让有限合伙人自己决定是否继续持有，即便出售或分配可能放弃后续上涨。

Hamid 称 Slack 是自己倍数回报最好的投资之一，也提到 Figma 和 Rippling 的最初投后估值。他还描述了一笔 300 万美元投资，以及该公司后来以 7 亿美元出售的情况，以说明时间对年化回报的影响。所引用的一些公司价值是私募账面估值，而非已实现收益。

他举例说 300 万美元在 15 年后变成约 1.7 亿美元，这与他所说的约 15% 年化回报不一致：简单的毛回报计算约为每年 31%，尚未扣除费用或其他调整。持有期会改变年化回报这一更广泛的观点仍然成立；访谈没有提供足够细节来计算实际基金回报。

Hamid 认为并购市场缓慢，大型买家对监管审查持谨慎态度。Stebbings 观察到，私营公司可以用价值难以判断的股票收购规模更小的企业。作为投资者，Hamid 说，对未完成的 Adobe–Figma 交易的担忧涉及美国 FTC 以外的监管机构。

他说，选举前上市市场比较安静，并希望下一年会改善。这是访谈当时的预测，并非已经确认的市场重启或对当前市场的评价。

Figma 在收入尚未明显增长时吸引了他，因为设计师使用非常频繁。他回忆，尽管用户相对较少、收入只有几十万美元，早期用户每月使用这款浏览器协作产品 15 至 18 天。他将功劳归于创始人 Dylan Field 和 Evan Wallace，并说明了公司的投资利益。

他的投资判断包括从设计师向相邻的产品、营销和工程用户扩展的可能性。Hamid 说，有竞争的市场可能有吸引力，但他尤其喜欢创造新类别的产品；他以 Slack、Figma 和投资组合公司 Glean 为例，说明自己的观点。

他描述了自己喜欢的两类创始人：对产品和新兴市场极度投入的首次创业者，以及决心超越过去成绩的连续创业者。他不太相信缺少对问题个人投入、纯粹自上而下进行市场规模测算的方式。

经验可能值得支付溢价，但价格仍然重要。他说，Kleiner 与 Lightspeed 以约 3500 万美元投后估值共同投资 Glean，并将其与一个他可能不会接受的高得多的假设价格相比。他的看法既反映投资者激励，也反映对后续融资的担忧。

Hamid 不同意创始人应始终以最高估值募集最多资金。他优先考虑选择合伙人和拥有足够现金；他说，如果公司已经有大量储备，领导者可能更适合专注建设。Stebbings 补充说，过高估值可能让下一轮融资更困难。

他不太愿意在利润率受压或客户难以服务的结构性差市场中支持创始人，即便创始人非常优秀。Stebbings 认为优秀创始人可以转向更好的市场。两人保留了真正的侧重点分歧，而不是给出适用于所有公司的公式。

Hamid 说，Slack 当时并不是显而易见的成功项目。他回忆，公司 ARR 约为 50 万美元时，他以约 2.5 亿美元投后估值投资，因为约 1 万名用户中有相当一部分每天使用产品数小时。他认为，在如此早期阶段，参与度和潜在覆盖面可能比收入倍数更有信息量。

他怀疑，仅靠专有数据平台就能在早期投资中形成决定性优势。获得信息固然重要，但创始人也必须选择投资人。Stebbings 说 Hamid 是其基金的有限合伙人，两人讨论了声誉和过往工作的意义。

Hamid 说，Kleiner 合伙人讨论交易，而不是举行正式投票。关于市场、竞争或价格的问题可能削弱领投合伙人的信念。他说，合伙人可以否决交易，但此前没人这样做；因此讨论和否决不同于简单多数投票。

他已经减少为许多退出情景分配精确概率，因为他认为这会造成虚假精确。他承认，直觉相似的合伙人既可能相互强化，也可能错过相同的问题。投资之前，Figma 也在公司内部引发了不少疑问。

Hamid 说，新团队募集的一只基金约在 15 个月内部署完毕，快于通常希望的两年半至三年。其中包括 Rippling 和 Glean，他预计该基金会表现良好。这一预期不是已报告的实际基金回报，而更快部署也减少了跨时间分散投资。

他将 Tally 关闭描述为约 3000 万美元的损失，包括跟投资金。他说，利率上升让消费信贷业务变得困难。他的教训是借贷很难，即使早期融资吸引了受尊敬的投资者，继续投入也可能扩大损失。

Hamid 尽管经验增加，仍努力保持开放心态，但接受对自己有时过久相信创始人的批评。他认为，好的投资建议可以提供帮助，坏建议可能毁损价值；他说，最有效的董事会会议应深入处理一两个重要问题。

他偏好资本效率高的业务，并说不希望 Kleiner 成为以积累资本为目标的机构。公司所述策略是找到少数杰出的早期投资，并有选择地继续支持最优秀的公司；这是一项策略，而非结果承诺。

他回忆 2007 年见到 Box 创始人 Aaron Levie，发现对方对云存储问题思考得非常深入。在快问快答中，他说公开市场估值回到更正常的历史水平会帮助风险投资，提到自己尊敬的投资人，也说会好奇担任一天 OpenAI 首席执行官。

Hamid 将地缘政治紧张和极化视为担忧。被问到很少有人问他什么时，他谈到信仰如何每天影响谦逊、同理心，以及自己对待人和地球的方式。Stebbings 最后开了一个关于流动性的玩笑，双方互相致谢。