a16z、Founders Fund 与大型风投基金背后的风险

Harry Stebbings 邀请 Scale Venture Partners 的 Rory O’Driscoll 和 SaaS 投资人 Jason Lemkin 讨论人工智能、风投基金规模、流动性和投资伦理。他们的数字及预测反映了 2025 年 4 月讨论时的信息与观点。

嘉宾首先质疑，在科技或投资领域取得成功是否会自动带来政治专业能力。随后，他们转向软件投资领域的变化：这些变化使人们更难解读熟悉的指标。

Lemkin 回忆，有一段时期，SaaS 公司的快速增长几乎仅凭电子表格就能吸引融资。O’Driscoll 将这种投资方式与云软件是否仍是可行的业务这两个更广泛的问题区分开来。

O’Driscoll 说，许多成熟 SaaS 市场已经趋于成熟，而人工智能能力和客户预期变化很快。他的经验是，有些年轻公司在短时间内不止一次获得又失去产品市场契合；这是他在投资组合中的观察，并非全行业测量结果。

他认为这种波动既源于模型进步，也源于公司仍在摸索客户希望如何使用人工智能。问题不仅是工具今天是否有效，还包括技术或工作流程变化时，它能否保持价值。

Stebbings 问，当营收和产品市场契合更加难以预测时，投资人还能依据什么进行投资判断。O’Driscoll 说，他们为追求可能更大的上涨空间承担了更多风险，而支付过高价格可能吞噬这种潜在收益。

更长的私有持有期增加了另一项不确定性。O’Driscoll 预计结果差异会扩大，并认为，当基金必须经历更多年的业务和市场风险时，投资组合构建很重要。

嘉宾讨论了以较常规速度增长的 SaaS 公司。O’Driscoll 说，即使没有人工智能标签，只要企业增长强劲、解决了明确的客户问题，他仍愿意投资；而增长较慢的公司在最终退出方面面临更困难的问题。

Lemkin 说，他认识的一些投资人现在更偏好人工智能机会，这来自他的个人交谈，而非具有代表性的调查。嘉宾讨论了私募股权是否能收购增长已不足以支撑风投式估值的成熟软件公司。

私募股权和风投机构追求的结果不同。买家可能关注现金流、运营改善和收购，而风投通常需要一些异常大的赢家；因此，同一笔出售对不同价格进入的投资人意义可能不同。

嘉宾指出，增长较慢的软件公司仍可能有价值，但对潜在买家而言，其价格和偿债能力很重要。他们提醒，不应假设所有后期风投估值都能通过向私募股权出售收回。

Stebbings 提到据报道 a16z 计划募集 200 亿美元基金，并问如此大的基金如何产生有意义的回报。O’Driscoll 说，该策略需要足够多的超大规模成果或大量较小成果，并质疑是否有足够容量容纳所有资本。

他认为，公司保持私有的时间更长，会创造更多融资和二级市场流动性需求。如果回报和持续时间与其他机会相比有吸引力，有限合伙人可能接受较低倍数，但这只是一个模型，并非保证的结果。

Lemkin 认为，大型机构可以建立模型，估算自己早期看到、后来增长的公司本来能投入多少资金。Stebbings 质疑任何机构都能看到每笔交易的前提；O’Driscoll 补充说，获得机会本身不够，投资人仍必须区分赢家和失败者。

Stebbings 举例称，一些投资人在一家模型公司估值 40 亿美元时进入，尽管后来公司估值大幅上升，他们仍面临严重稀释。公司估值上涨不等于投资人在考虑持股变化后的回报，私人市场账面估值也不一定是已实现现金。

嘉宾称赞 Josh Kushner 和 Thrive 在金融科技、人工智能和基础设施等多个类别支持领先公司。O’Driscoll 认为这一方法在他们讨论的市场中有吸引力，同时强调其跨完整周期的表现仍不确定。

Lemkin 挑衅地说，与在后期赢家身上投入大额资金相比，种子投资不划算。他的比较取决于投资机会、持股比例、时间和退出规模：较低倍数乘以更大投资额可能产生更多绝对收益，但两种结果都没有保证。

O’Driscoll 指出估值相关性风险。公司可能处于不同领域，但如果投资人降低愿意为增长资产支付的价格，它们仍可能一起下跌；较高的进入价格会让亏损尤其严重。

只有公司持续保持领先，长期持有才有帮助。O’Driscoll 警告不要假设所有私人科技领军公司都会持续增长，并以被竞争对手取代的老牌科技公司提醒人们注意选择风险。

他回忆过一笔出售：他的公司收回约 1 倍，较早进入的投资人则获得约 3 倍。这个例子说明，同一次退出可能因进入价格不同而产生不同倍数；清算优先权并不能保证在每种下行情景中收回本金。

O’Driscoll 说，经历 2000 年代低迷期影响了他的偏好：基金规模和风险水平应能承受不利市场。他更愿意选择可持续的策略，而不是仅仅因为有可能筹到钱就募集更多资本。

嘉宾引用据报道 Wiz 带来约 26 亿美元回报、对应基金规模为 85 亿美元的例子来说明规模。该报道金额约占基金规模的 31%，并非返还了整只基金；谈话也没有确定这笔金额是否已变现或基金的完整回报。

基金规模也可能因支票金额和名义经济规模增长而扩大。O’Driscoll 说，管理人必须让基金规模与策略相匹配，并持有足够多的项目来管理风险，而不是只追求募集金额最大化。

Stebbings 质疑，一只 5000 万美元种子基金扣除费用后，能否领投足够多目前规模的融资轮而不变得高度集中。答案取决于支票金额、储备金和管理人目标；嘉宾将其视为投资组合设计上的权衡。

嘉宾讨论了据报道 Founders Fund 募集 46 亿美元及有限合伙人强劲需求。O’Driscoll 称赞该机构集中投资选定赢家并长期持有的方法，同时提醒，模仿某个报道结果无法复制其决策能力。

长期复利即使对应的年化回报没有那么惊人，也能产生很高的总倍数。报道中的基金倍数、内部收益率、持有期限和分配给有限合伙人的现金，回答的是不同问题。

集中投资可以放大成功结果，也会放大判断失误的后果。嘉宾回忆一笔生物科技投资及其最终退出，作为承担风险的例子，而不是集中投资总会成功的证明。

Stebbings 问，更多机构资本是否会流向少数风投公司。O’Driscoll 说，投资人必须将机会和风险与其他选择比较，一位杰出管理人的经历不能推广到每只基金。

嘉宾讨论风投资本的增长是否与可用投资机会成比例。他们认为答案尚不确定：更多资金可以支持更有雄心的公司，但竞争和高进入价格也可能降低回报。

一种建议的检验方法，是比较某段时间的投资金额与整个行业最终获得的退出机会。即便市场总规模很大，个别基金仍需要获得正确的交易机会，并将账面价值转化为分配。

话题转向 IPO 市场和优质公司继续保持私有的动机。公司可能不上市也能融资并提供二级市场流动性，但投资人等待的时间和退出条款仍然重要。

O’Driscoll 将扣费后、按时间衡量的投资回报拿来比较，而不只依赖名义倍数。讨论区分了年度百分比回报、投入资本倍数和实际返还的现金。

他们讨论一家主要为获得人才而被收购的公司如何处理清算优先权。结果取决于合同、议价和可用收益；任何投资优先权都不是投资人一定能够收回资金的无条件保证。

嘉宾争论创始人在竞争激烈融资轮中的二级出售和交易条款。他们区分了为个人提供合理流动性，与可能造成激励不一致或挤压本已有限的员工股权池的安排。

Stebbings 担心，过早向公司投入过多资金可能改变其行为，并降低最终结果。O’Driscoll 同意这是值得考虑的问题，但任何具体融资的结果仍不确定。

讨论 Deel 与 Rippling 的争议时，O’Driscoll 明确表示自己无法核实相关指控，并披露他与相关市场中的公司 Papaya 有关系。嘉宾对潜在行为和后果的讨论是有条件的，并非责任认定。

嘉宾将争议与尽职调查及会计纪律联系起来。O’Driscoll 说，年度经常性收入可作为前瞻指标，但可能依赖不同定义和假设；已确认的 GAAP 收入遵循会计规则，反映过去的情况。

Lemkin 引述了一项 SaaS 受访者关于销售中误导性陈述的调查。Stebbings 认为，夸大产品路线图与法律争议中所指控的更严重行为之间存在重大区别；嘉宾没有认定事实或刑事责任。

在快问快答的估值练习中，嘉宾对是否愿意以假设的 3000 亿美元估值投资 OpenAI 存在分歧。这些是当时的个人投资判断，不是投资建议，也不是公司未来价值的证据。

他们讨论了假设估值为 100 亿美元的 Cursor。Lemkin 说，如果收入证明具有持续性，强劲的营收指标可能使这个价格有吸引力，但用户在不同编程工具间快速切换，让持续性仍是一个未决问题。

O’Driscoll 总结说，卓越公司可以证明大额投资合理，但提前识别它们很难。讨论最后以基金规模的玩笑收尾，回到管理更多资本与维持专注策略之间的根本张力。