Mark Suster：风投融资、流动性与退出价格

Mark Suster 认为，2021 年的风投估值超过了此前的泡沫，并预测调整将持续很长时间。这位 Upfront Ventures 普通合伙人与 Harry Stebbings 讨论融资、退出和投资纪律；他的预测是 2024 年的观点，而非已确立的结果。

在逾越节开始时，Suster 回顾犹太历史以及这个节日对他的意义。他表达了对被扣押在加沙的人质的关切，并引用了有关其中死亡人数的估计。他的历史叙述和数字是访谈当时的个人陈述。

Suster 说，他创办两家软件公司并将第二家出售给 Salesforce 后，于 2007 年进入风投行业。他希望成为直接作投资决策的普通合伙人，而不是留在大型公司担任运营职务。

Stebbings 问，创始人经历是否不同于管理一个业务部门。Suster 说，从零建立公司让他体会到薪资和融资的不确定性，同时还必须激励员工。他认为领导者必须将问题分开处理，让整个团队能够继续运作。

他说，风投最艰难的时刻可能不仅涉及损失，还涉及与人的冲突。他描述了一起未具名的涉嫌挪用资金及和解事件，但访谈没有提供可独立核实的案件细节；这项指控不应被当作已经裁定的事实。

Suster 说，管理合伙人必须让团队免于承受部分融资压力。他用“柠檬成熟得早”表示拒绝往往来得快，而承诺需要更长时间，因此坚持很重要。

两人都认为，投资人要求看到更多业务进展可能是一种委婉拒绝，尽管 Stebbings 指出一些潜在投资人也会保持模糊态度。他们批评一种做法：进行了漫长尽调后才透露投资人根本尚未准备好投资。

Suster 解释了他的“看线，不看点”框架：多次会面展现的是一条轨迹，包括一个人如何应对挫折，而不是某一时点的表现。他说，有限合伙人同样可以从基金管理人在不同市场周期中的决策、韧性和行为学习。

他回忆，曾六次拜访一位 Morgan Stanley 联系人，第七次会面后对方承诺向一只 1.95 亿美元的基金投入 2250 万美元。他说，这笔基石投资帮助吸引其他支持者，基金后来前景强劲；他预期的回报是预测，不是已经完成的现金结果。

对于首次关闭募集，Suster 倾向于尽早获得足以运作的承诺金额，而不是等待达到全部目标。在他的例子中，完成 2000 万美元首次关闭可以让管理人开始投资并建立记录，尽管基金最终可能无法达到更大的目标。

他建议设定现实的初始目标，并诚实解释为何在该规模完成关闭。如果需要，可以给早期支持者费用或收益分成折扣等经济激励。Stebbings 指出，先提出小目标，后来却建立一只实质上不同的基金，会带来风险。

Suster 说，机构有限合伙人可能在多只基金之间提供持续支持，而亲友不一定那么愿意再次投资。他承认，两类资金都能用于同样的投资，而知名机构的名字可能帮助吸引其他人。

他认为投资人常常随大流：市场上涨后资金涌入，出现损失后资金离开。他回忆自己在金融危机期间逐步买入上市股票，随后因为难以承受压力，一有利润便卖出。这个例子是个人经历，不是市场择时公式。

Suster 说，Upfront 在 2018 年至 2021 年间出售了价值 12 亿美元的持仓，其中 2021 年出售 6 亿美元；2023 年又以折价在二级市场投入近 5000 万美元。他引用较高的软件收入估值倍数解释部分决策，同时承认自己没有完美把握市场时机。这些数字来自他的叙述。

他说，在市场上涨时，他通常一次只出售部分持仓，同时保留对自己认为能够持续复利增长的公司的敞口。他回忆，一次出售引发有限合伙人不同反应，体现了实现现金与持有潜在赢家之间的张力。

Suster 认为，仅仅上市不能保证立即获得流动性：如果交易量有限，大股东可能无法出售有意义的持仓。他认为战略收购也是受限渠道，并预测私募股权将越来越多地收购公司或二级市场持仓。

他的理由是，财务买家必须获得回报，因此可能要求符合未来收益的价格。他说，这使风投入场价格变得重要。私募股权能否提供足够的退出机会、价格又会是多少，仍然不确定。

他将近期大量估值超过 10 亿美元的私营公司，与数量少得多的上市软件和互联网公司作比较。他估计许多私营公司永远无法以超过该价值的价格退出，并提到大型投资人持有的集中度。这些数字与未来结果是他的估计，而非独立核实的统计或已实现结果。

他提醒说，基于融资轮估值形成的高 TVPI 本身不会向投资人返还现金。他引用一项历史前四分位基金的例子，称账面收益可能需要多年才会回落，并预测 2021 年估值调整可能再持续数年；这个时间表属于推测。

Suster 说，一些管理人已下调投资组合估值，而另一些人可能仍将价值计得过高。他以一项据报道可能发生的出售为例；媒体报道不等于交易已经完成，也不能证明其他基金的估值情况。

Stebbings 指出 AI 交易价格昂贵。Suster 说投资人经常重复市场周期，并引用生成式 AI 投资的溢价，但访谈没有提供底层数据集。他认为，即使公司表现尚可，较高的入场价格也可能让回报难以实现。

Suster 说，Upfront 当时较少投资生成式 AI，而是向太空领域投入更多资金。他认为可重复使用的火箭降低了发射成本，为初创公司创造了机会，尤其是在洛杉矶。他提供的成本、衍生公司和融资数字都是近似说法，他的公司在该领域也有商业利益。

Stebbings 担心软件投资人可能不理解硬科技。Suster 同意专业技能很重要，并将 Upfront 描述为拥有多个主题和独立团队的基金，包括太空与国防、医疗等，而不是所有投资人均等地覆盖一切。

他说，太空领域包括卫星、通信和地球观测，其他用途仍处于新兴可能性阶段。他担心的是整个风投行业的退出条件，而不只是硬科技。他举出的未来市场是预测，而非已建立的业务。

Suster 说，大型科技公司的巨额收购可能面临监管障碍，因此上市、私募股权整合或较小规模收购可能成为退出渠道。他认为交易价值较低时潜在买家更多，但没有声称每笔交易都能找到买家。

他称赞 Anduril，并预计它最终可能上市；这一预测反映了他对公司和国防市场的看法。被问到是否应不计价格买入品类领导者时，他尊重采用该策略的人，但说这不是自己使用的方法或擅长的技能。

他说，Upfront 会考虑潜在退出条件和入场估值，尽管不会对每个结果都作精确情景规划。公司的入场估值中位数约为投前 1100 万至 1200 万美元，但也会根据团队、进展和竞争情况支付 2000 万至 2500 万美元。

Stebbings 问，较低的入场价格是否造成逆向选择。Suster 不同意，他说，在公司成立前就与创始人建立关系可以更早投资。他说，Upfront 历史上的初始支票中位数约为 320 万至 350 万美元，持股约为 18% 至 21%；这些是基金特定的自述数字。

他说，基金通常将约 42% 用于初始投资，其余留作后续轮次。他将公司分为明显失败、明显成功和前景需要更多时间观察三类，同时强调类别可以变化。

Suster 说，一些强劲回报来自其他人迟迟不愿投资的公司，并认为储备资金帮助它们走到后续增长轮次。他称六笔这类交易带来了 14 亿美元回报；访谈没有提供完整方法，也没有独立核实总额。

决定是否追加投资时，他会重新评估市场、团队和估值。他回忆曾拒绝以 5 亿美元估值投资一家自己仍然喜欢的公司，因为他认为当时的业务进展不足以支撑价格。他预计该公司会变得有价值，但这一预期并非已实现的表现。

Suster 估计，自己的选择约有 70% 由创始人驱动，同时强调人和市场都重要。他说，一个错误是误判创始人长期投入的意愿；提前出售可能对创始人有利，却不足以达到风险投资人的目标。

他说，自己最大的投资错误是反复向一家增长极快的公司追加资金，而最终回报为零。他回忆此前曾有一份 3.5 亿美元收购报价，但创始人拒绝了。他认为过度投资部分源于自我意识，现在努力将对团队的信心与支付的价格分开。

Suster 说，与创造回报相比，写支票很容易。他建议新投资人在快速部署资金之前多看机会：更大的比较范围会改变哪些交易看起来格外出色。他将此作为学习经验法则，而不是保证成功的公式。

他介绍自己不顾怀疑投资 Ring 等硬件公司的经历，认为硬件与软件和服务结合可以创造价值。作为投资人，他与这些例子有直接利益关系。他对 Ring 较早出售感到遗憾，同时承认创始人担心来自大型买家的竞争。

谈到 2024 年美国大选时，Suster 说自己担心 Donald Trump，并希望有两位主要候选人之外的选择。这是他的政治判断，而非对任何候选人的客观评估。

他也表达了对反犹主义以及他认为政治左翼对犹太人存在敌意的担忧。他将这些关切与自己对犹太历史和以色列的理解联系起来；他的宽泛描述和历史主张是个人观点，访谈并未独立证实。

讨论校园抗议和历史迫害时，Suster 认为反犹主义根深蒂固。他对以色列—加沙战争的一些说法提出异议，并批评大学的应对。这些政治和法律问题存在争议；他的陈述作为个人观点呈现，而不是对战争行为的裁定。

Suster 说，大学应该允许讨论各种观点，同时保护群体免受针对；他欢迎捐赠人和家长施压推动改变。Stebbings 同意他的担忧，对谈随后在感谢中结束。