Jeff Wang 谈公私市场投资、AI 与 Sequoia Global Equities

2024 年 10 月，Sequoia Capital Global Equities 管理合伙人 Jeff Wang 与 Harry Stebbings 讨论跨公私市场投资、AI 和建设投资机构。他对公司的看法和预测反映基金当时的持仓与利益，并非确定的结果。

Wang 于 2010 年、公开股票业务对外推出之前加入，大幅降薪与 Sequoia 一同建设这项业务。他说，公司起初使用 5,000 万美元内部资本，访谈时管理约 90 亿美元，其中约三分之二为公开市场投资、三分之一为私募投资。

基金的空头意在表达长期颠覆性趋势判断的另一面，而不是主要寻找欺诈或估值套利。例如，看好卫星连接可能促使团队考虑现有卫星或农村电信业务受到的影响。

Wang 说，科技股本身波动较大，因此组合使用相对较低的杠杆。当市场从成长股轮动时，主题多头和空头仍可能同时受损，所以他重视能够承受波动的长期投资人。

他说，截至访谈时基金约 15 年中只有一年下跌。这是他的历史讲述，并非经过验证的业绩记录或对未来回报的保证。

判断一项决策是错误还是需要更多时间很困难。Wang 说，团队让数据科学家参与投资讨论，用外部数据检验公开市场判断，评估竞争或需求是否发生变化。

他以 Shopify 为例，称其既是重大成功，也是一个遗憾：疫情后团队假定高位电商趋势会持续，数据走弱后仍过久坚持这一预期。他说公司继续增长，但行业走势低于他的模型。

为了减少情感依附，公司每季度重新评估持仓。对于有争议的投资，另一位合伙人可能独立构建反方论点，而不是仅依赖最初的投资团队。

2016 年，Sequoia 与原投资组合经理分开后曾考虑关闭全球股票业务。Wang 和留下的团队准备了一项计划，聚焦成长型科技公司和共同投资，他们认为更广泛的 Sequoia 生态能在这些领域提供优势。

团队检查过往结果，在分析中剔除不相关行业，并向合伙人提交新策略。Wang 感谢 Michael Moritz 帮助阐明：团队、资本基础和基础设施已经存在，因此这次决定比最初创立业务时的跨越更小。

Wang 区分了主动公开市场投资和持有现有风险投资头寸的延续基金。部分持仓是 Sequoia 投资过的公司，但基金也购买 Shopify 等 Sequoia 未曾在私募阶段投资的企业。

他更愿意持有团队熟悉的公司，而不是围绕微小估值差异交易。他说，对三至五年的投资判断而言，价格比预期超前 10% 可能关系不大；大得多的超前则可能显著影响回报，值得考虑减仓。

他承认，2021 至 2022 年一些成长股涨幅超前于基本面时，团队本应减持更多。Shopify 是他讨论的例子之一；这是基于事后经验的投资判断。

跨市场策略也投资晚期私营公司，以便在上市前建立关系、加深了解。Wang 以 Nubank 为例，说 SCGE 在私募阶段、IPO 时以及上市后都进行了投资；他说该公司当时是前五大持仓之一。

他说，对私募市场竞争者的了解可以帮助公开市场投资，反之亦然。在 2024 年的对话中，他看到公开市场机会更多，同时认为一些暂时进入私募市场的投资人退出可能改善跨市场投资机会。

Wang 不知道私募市场是否会超过公开市场。他指出公开市场的流动性、融资渠道和上市带来的知名度，都是公司仍可能选择上市的理由。

他认为延续基金部分是对流动性有限的回应，不确定它们会有多持久。他在录制时预测，随着财务状况和收入可预测性改善，IPO 市场可能从 2024 年末到 2025 年重新开放；这是当时的预测。

约三分之一的投资组合是私募资产，高于他偏好的 20% 至 25% 稳态范围，部分原因是预期中的 IPO 比预期耗时更长。他的偏好反映了私募机会和组合流动性之间的权衡。

公开市场组合较为集中：他说约有 15 至 20 个多头持仓，前五大约占组合的 35% 至 40%。空头用于进一步表达对颠覆趋势的信心，而不是机械地追求某个净敞口目标。

Wang 把主题研究比作在藏宝图上找到正确的岛屿。同一趋势可能使多家公司受益；更严重的错误是选择一个从未发展起来的主题。他估计 70% 的研究精力用于主题，30% 用于公司。

他回忆，在竞争加剧时持有 Twilio 过久。利润率压力、收购和高管离职各自可能都有解释，但合在一起值得更仔细审视。新的内部复核帮助团队更冷静地评估这一组合信号。

他原则上赞同“别人恐惧时贪婪”，但说实践很难。公司尽量不对剧烈市场波动作出冲动反应，而是关注长期证据。

最初融资很困难，因为风险投资机构创办公募基金的历史表现参差不齐。Sequoia 的现有关系有所帮助，Wang 说业绩记录形成后吸引有限合伙人更容易。

SCGE 的结构围绕长期投资设计：他说投资持有三年或更长、资金最低期限为三年，激励也按三年周期结算。他认为每月赎回和年度奖金可能鼓励更短期的行为。

他感谢 Sequoia 领导者给予各业务投资自主权，同时共享指导、品牌和支持。在他看来，公开股票、风险投资和地区市场需要不同专长，过度集中控制可能同时损害决策和招聘。

深处硅谷的代价是容易受到当地回音室影响。Wang 说技术变化可能很快，但仍可能比热情高峰时预想的更慢；公司邀请外部投资人来挑战自身假设。

他预计 AI 会冲击呼叫中心，但不认同软件公司会立即消失的简单说法。他认为大型企业变化缓慢，早期案例不能证明每家公司都能替换复杂应用。

Wang 预计一些大型科技平台最初会受益，因为它们控制分发渠道和数据。在他看来，Meta 可以将 AI 用于推荐和广告匹配，可能改善其竞价广告业务的表现。

他将此与 Google 搜索作对比：用户通常直接表达意图。他说基金当时既没有做多也没有做空 Google，但他看到其搜索业务面临更多威胁，并预测 Meta 可能借助分发能力成为重要竞争对手。

Wang 估计，通过内容和广告效果，AI 已为 Meta 带来约 150 亿美元增量息税前利润。这是他的估计，并非公司披露或独立验证的结果；访谈没有说明计算方法。

他认同大量 AI 基础设施支出最终需要应用产生回报，但对变现速度比一些投资人更乐观。他指出潜在的定价和生产率收益，同时承认结果可能比预期更晚出现。

谈到模型训练，他说巨额支出带来真实的过度投资风险。他推测最终可能只剩少数主要基础模型，但不声称知道最终数量或成本。

SCGE 持有一些 AI 硬件和半导体投资，也寻找现有业务强劲且有潜在 AI 上行空间的应用公司。他以 ServiceNow 可能利用 AI 解决支持工单为例，认为这是清晰的投资判断，而非回报保证。

Wang 认为，如果需求和盈利持续增长，NVIDIA 的估值是合理的，但强调未来超大规模云服务商支出和市场份额存在不确定性。他说基金当时做多 NVIDIA，并做空一些认为防御优势较弱的服务器硬件公司；这些持仓可能改变。

他没有仅仅因为需求强劲就投资数据中心建设企业。他担心即使短期增长或股价有吸引力，新的竞争也可能削弱长期经济效益。

对于欧洲软件和金融科技公司，他认为美国是重要的扩张机会。谈到逆全球化，他说投资中国变得更难，部分原因是他觉得自己更难理解一些公司的内部决策；这是他的评估。

Wang 仍对中国创业精神乐观，预计领先公司会走向全球。他也对印度持乐观态度，提到消费和金融公司以及他看到的 Zomato 改善；这些是当时的投资观点，不是对个股表现的预测。

他称赞 Doug Leone 的商业直觉和对同事的支持。对于 Michael Moritz，他重视其人才判断与沟通能力，并说自己学会借用队友的互补长处，而不是独自培养所有技能。

Wang 回忆 Moritz 曾质疑私募股权经历是否让他过于关注财务数字。他最终领悟到，应将分析与对创始人和公司未来可能发展的想象结合起来。

他认为 Roelof Botha 重视团队发展、文化和耐心改进。Wang 描述了一种关注将人放在能够成功的位置，并愿意耐心经历变好过程的领导方式。

在快问快答中，他认为保留所有可能选项可能变得代价高昂：人终究必须选择一个方向。他欣赏 Altimeter 连接公私市场洞察的能力。

他说，基金艰难的一年是 2022 年。匿名员工调查显示士气随业绩下降；他的教训是保持平稳、改善投资流程，而不是让市场结果左右每个决策。

Wang 后悔早期接触 Google 时没有足够重视它。他区分第一个行动和尽早行动：在公开市场，几个月仍可能重要，但热情必须有证据支持。

他认为 AI 投资规模不同寻常，因为大型科技公司如今产生足够现金，能够支持巨额资本支出。最终回报足以支持多少投入仍不确定。

在个人话题中，Wang 说婚姻和家庭对他很重要，并引用基督教牧师 Tim Keller 的一本书。他承认每个人的处境不同，并将所得经验归结为承诺与牺牲。

他说，如果不从事投资，他可以想象自己打造供许多人使用的产品。Stebbings 说自己可能会成为电影制作人，因为他喜欢讲述别人的故事。