Jason Lemkin：SaaS 增长、风险融资与 2023 年市场重置

在这场 2023 年 1 月的对话中，SaaStr 创始人兼投资人 Jason Lemkin 与 20VC 投资人 Harry Stebbings 讨论了变化中的风险投资市场、SaaS 销售和有限合伙人的行为。两人都有投资及商业利益；他们的市场预测和个人事例都具有特定时间背景。

Lemkin 说，自己从 2013 年开始做风险投资后曾积极投资，但在访谈前的十二个月几乎没有投资。他将部分原因归于经历了一段轻易承担风险的时期后，投资门槛有所提高。他的经历是有限样本，并非全部风险投资活动的统计。

他回忆，市场繁荣时有一种想法：即使某个品类中的第三或第四家公司也可能价值很高。在他看来，2023 年的投资人再次更加仔细地追问初创公司为何能够领先市场。一家公司仍可能在较窄的细分市场或垂直领域领先，而不必占领整个品类。

对于企业 SaaS，Lemkin 说投资人希望看到快速增长和高得多的资本效率。他举例设定一个长期目标：收入达到约 1 亿至 2 亿美元，以及总融资额约 1 亿美元的示意预算。这些是他面向风险投资的粗略标准，并非每家成功公司都必须满足的条件。

他会问创始人为何能够获胜、竞争对手为何受挫。他认为，随着软件市场扩大，成为品类领导者的机会更多了，但强调风险投资预期所暗示的大规模退出仍然很难。这是他作为投资人的筛选方法。

他说，购买环境因客户细分市场而异。一些向资金充裕的初创公司销售的供应商正面临困难，而在他看来，医疗和部分电商等市场更加坚挺。他提到自己投资的 Gorgias、Algolia，以及与 Harry 共同投资的 RevenueCat；这些是投资组合中的个案，并非具有代表性的市场统计。

即使收入增长，上市公司股价也可能大幅下跌，并影响员工士气。Lemkin 说，如果一家私有公司不需要立即融资，可能在一定程度上免受每日价格波动影响，但仍然面临融资和运营风险。

他观察到，营销团队被要求只在当季能够产生收入的项目上花钱。他担心过度削减长期需求培育，会导致未来销售机会不足。SaaStr 活动有赞助商，因此他除了拥有投资组合视角，也在营销预算方面有商业利益。

Lemkin 建议为营销和销售负责人设定明确预算，让他们在预算内优化，并由财务和运营团队提供支持。公司可能需要延长现金跑道，但他认为将营销支出削减至零可能是错误。裁员本身并不能创造增长。

他提醒不要用过于简单的获客成本计算评价每个营销项目。客户可能留存多年或推荐其他人，而部分获客来自口碑，部分来自付费渠道。他的例子只是说明分析框架，并未确定某家公司的具体经济效益。

设定目标时，他建议从最近三至四个月的平均增长和现金消耗出发，而不是假设回到过去的高点。领导者可以在此基础上规划逐步改善。设定不现实的目标可能损害销售团队，并掩盖调整支出的必要性。

他最关心的问题之一是敏感性分析不足。如果公司已承诺招聘，而收入未达预期，现金消耗可能明显增加。他建议建立增长较低、部分成本相对固定的较差情景，而不只看理想计划。

他关心的第二个问题是假设未来融资一定会到来。Lemkin 敦促创始人通过可信的投资人兴趣来检验这一假设，并相应融资或管理现金。他直白地说“假设自己融不到钱”，是针对 2023 年环境的提醒，并非对每家公司的已验证预测。

他认为市场已调整到较低的软件收入倍数，但投资人对最终复苏有不同看法。他提到一笔对规模较大、增长快且接近盈利的公司的成长轮报价，约为年度经常性收入的 15 倍，并猜测大多数成长投资人当时并不活跃。单笔报价和他的比例估计都不能代表整个市场。

Lemkin 认为，如果退出所得相对于前面已有资本和优先权不足，加入高估值私有公司的员工可能发现股权价值很低。他断言此类员工将一无所获，是一种强烈预测，并不是适用于每项授予、资本结构或退出结果的计算。

他对 HashiCorp 和 GitLab 表示欣赏，并质疑它们当时的公开市场估值。这些是他的投资观点，并非公允价值的证据。他说，自己更愿意把大部分时间用于寻找优秀的早期公司，而不是购买上市股票。

他的论点涉及机会成本：持有一家杰出私有公司的可观股份可能带来巨大回报，但寻找这样的公司需要大量精力。这个例子是假设性的，没有纳入许多失败的投资；超额结果没有保证。

被问到按极高收入倍数融资的公司时，他提到两家拥有较长现金跑道的被投公司。他说自己下调了一家不再增长的公司估值，但没有广泛下调仍在增长的早期持仓。这些私人市场账面估值是估计，不是已经返还给投资人的现金。

他担心早期募集过多资金，会使一般规模的退出难以让股东和员工获得回报。他提出与竞争对手合并是一条可能路径，同时承认自己没有通用答案。退出所得取决于资本结构和条款，而不只是估值。

Harry 问，员工是否会离开高估值初创公司去创业，还是为了薪酬和安全感留下。Lemkin 预计会出现不同选择，并认为许多人加入较新的科技岗位，是将其视为薪酬不错的工作，而不是创业押注。他们对员工动机和质量的宽泛评论属于观点，并非关于整整一代人的证据。

Lemkin 通常投资于较晚的种子轮或更早阶段，并说自己会花大量时间与 CTO 或技术联合创始人交流，把 CEO 作为销售和营销能力的一个信号。在更晚阶段，他可能与更多团队成员见面。他回忆，曾在交谈中发现创始人展示材料掩盖的严重问题，最终放弃交易。

Harry 认为有经验的创始人可能更能应对波动。Lemkin 认可经验的价值，但说任何年龄都可能有热情。他担心短暂的战略收缩，如果公司始终没有重新建设和销售，可能演变成永久收缩；这是他基于经验的判断。

他回忆 2020 年 3 月取消一场 SaaStr 活动，并说公司因此损失约 1000 万美元。他描述自己迅速转入解决问题的状态，而第一次经历危机的团队感到沮丧。亏损数字来自他的说法，没有独立验证。

谈到有限合伙人，Lemkin 说，与他交谈过的投资人并不急于增加新的基金管理人，尽管特别优秀的机会仍可能得到资金。他的样本与其他基金有所重叠，不能据此确定所有有限合伙人的行为。

他说，有经验的有限合伙人当时看起来相对冷静，一些 2021 年退出交易因付款滞后而在 2022 年产生现金分配。他预计 2023 年的分配可能更弱。现金分配、私人市场账面估值和宣布的出售价格是不同的指标。

两人讨论一项拟议的 Figma 交易是否能为风险基金带来分配。他们使用的数字是当时推测性的示例；宣布或拟议交易不应视为已经收到现金。Lemkin 说，影响取决于基金规模和实际所得。

他们预计，一些新微型基金会面临困难的募资环境。Lemkin 敦促新管理人谨慎使用投资机会，并承认 2021 年让一些尚无退出记录的管理人也能募集基金。他的说法是判断和预测，而非全行业经验证的失败率。

他说，自己常能较早看到运营上的潜力，但最初并不知道大多数大型投资最终会达到十亿美元规模。他称 Talkdesk 是一个例外，同时强调最终规模和退出需要时间。尚未实现的估值不同于已经实现的现金退出。

谈到有限合伙人是否再次出资，他说自己不知道普遍答案。他描述了一位有限合伙人不再为他的未来募资预留额度，并说其他积极迹象不等于已经签署的承诺。有限合伙人的预算需要考虑资本缴款时间和许多基金管理人。

Stebbings 说，未在能够回款时向投资人返还现金，或部署过快而让有限合伙人意外的管理人，可能面临更艰难的对话。他认为既有关系和规划仍很重要。两人都从寻求有限合伙人资本的基金管理人视角发言。

Lemkin 强烈主张有限合伙人应审视普通合伙人的实际现金退出结果，但也承认较新的管理人可能没有足够时间产生分配。他以 2021 年退出表现作评判的强烈主张，是个人观点，不是经验证可评估所有投资人的方法。

他将小型、精心筛选的种子投资业务与管理大规模非流动性资产区分开。他和 Stebbings 抱怨，一些大型基金即使有吸引资本的业绩记录，也向有限合伙人提供很少的信息。他们个人作为有限合伙人的经历不能说明每家机构的报告方式。

展望 2023 年 12 月，Lemkin 预测上市软件公司估值倍数可能上升 20%–40%，资本部署也可能有所恢复。他同时说，不预计 2021 年的特殊环境会重现。这些是在 2023 年初作出的预测，并非访谈中观察到的结果。

他建议创始人不要依赖市场神奇地重新开放：在他看来，完全融不到钱的公司仍需要改善基本面，而能够融资的公司可能从增长和估值倍数改善中受益。这是他的情景判断，并非对未来融资的承诺。

回顾此前两年，他说看到一些估值很高的公司由自己不会选择支持的人领导，自己也感到压力，不得不重新思考标准。他最后认为仍应坚持严格尽调，并接受创业很困难。他对未具名创始人的描述是个人观点。

他以直白的语言谈论创始人的情绪反应，并强调在困难时期坚持。这是他的态度，并不能证明痛苦是软弱的表现，也不能证明艰难经历是成功的必要条件。Harry 感谢他，Lemkin 最后希望 2023 年结束时会比年初更好。