王威：中国企业海外并购的黄金时代与先正达交易

张小珺介绍，本期回顾中国企业海外收购高涨的时期。嘉宾王威曾在中化集团从事投资并购和资本运营；访谈录于节目发布前一年夏天，不讨论录制之后的最新进展。

王威介绍自己的经历：早年在会计师事务所从事尽调和估值，2009 年加入中化集团，2017 年后曾任梅花生物 CFO，后来在一家世界 500 强企业担任副总裁和董事会秘书。

张小珺问，在外企、国企和民企工作有什么不同。王威说，自己的观察是个人经历：大型企业都需要管理制度，但决策流程、职责边界和对领导的响应方式可能不同。

他说，一些外企的岗位分工相对明确；在他经历过的中国企业中，领导可能要求员工处理本职之外的事务，决策也更集中。这是他的概括，不能代表所有公司。

王威认为国企的人际和组织环境需要考虑的因素较多，也可能有不同的员工保障机制；他同时承认外企高层也可能存在复杂的内部关系。

在他的经验里，民企决策和岗位调整可能更灵活，但对负责人个人的依赖也更强。国企跨职能轮岗可能与培养管理者有关，外企则更常按专业分工。

谈到“拎包文化”，他认为配合领导只是本职工作之外的一部分，不能替代专业能力。主持人随后把话题转向海外企业并购。

王威区分企业并购与常见的 VC、PE 投资：企业通常为了行业地位、技术或市场等战略目标收购，并可能取得控制权、参与经营；财务投资更常关注股权增值和未来退出。

他强调这只是常见模式，并非绝对规则：企业也会购买少数股权，基金也会进行控股收购。不能仅凭交易形式判断动机。

他举资源采购例子：钢铁企业投资铁矿项目，可能以少数股权换取一定比例的长期供货和价格保障。对买方而言，这笔投资服务于供应链，而不只是财务回报。

反过来，基金也可能买下企业，再以其为平台收购其他业务，扩大规模并改善未来退出收益。他用对百丽业务的拆分和调整作为这类交易的例子。

王威说，业内常把 2009 至 2017 年视为中国海外并购高涨的一个周期，但海外投资在 1990 年代就已经存在。早期企业资金和规模有限，交易通常较小。

他将 2009 年有关鼓励中国企业特别是央企开展跨国并购的公开表态视为一个清晰的政策节点，同时指出一些企业在政策表态之前就已行动。

张小珺问为什么通过收购而不是自己出海建设业务。王威说，收购成熟企业相当于用资金换时间：市场、业务和人员已经存在，自建则可能经历多年培育且结果不确定。

从财务角度，他说收购也能把资产负债表上的现金等资源转化为收入和利润，但买方仍需判断交易是否符合战略及价格是否合理。

王威回忆，早期海外卖家对中国企业的认识有限，一些卖家有出售非核心业务的需求。他认为中国买家常愿意保留原管理层，这可能影响卖方态度；这是一位从业者的观察。

他将联想收购 IBM PC 业务和吉利收购沃尔沃汽车视为先驱案例：前者发生在这轮浪潮之前，后者发生在浪潮初期。两家买方当时都还没有形成今天的全球规模。

在他的描述中，两家卖出的业务当时都面临挑战：IBM 希望转型并剥离个人电脑业务，沃尔沃汽车此前由福特持有。市场对中国买家能否接手和整合存在疑虑。

王威说，当时对交易“贵”的批评通常不是单看总价，而是看价格相对于利润或资产的估值。他用市盈率举例：同样的收购对价，如果利润很低，估值倍数就会更高。

另一个担忧是买回来的业务会不会成为负担。王威认为，经过数年的整合，两笔交易都提升了买方的国际业务规模和竞争力；这是他对结果的评价。

他以吉利为例，认为沃尔沃的技术和品牌给吉利带来学习机会，也帮助沃尔沃在中国拓展市场。他提到不同品牌定位、家庭用车和安全卖点，以及产品品质的变化。

他认为海外卖家可能欢迎保留管理团队的买家。与一些通过裁员或替换管理层寻找协同效应的交易相比，中国企业当时不熟悉当地市场，更需要原有团队继续运营。

王威把成交比作结婚：公众容易关注宣布交易的一天，但对买方来说，之后能否共同经营、完成整合才决定长期结果。人员、业务和文化都需要磨合。

他认为联想和吉利的目标不仅是购买利润，还包括技术、品牌与竞争力。联想强调供应链和本土化，吉利则希望把沃尔沃品牌引入中国，并提升自身研发与制造能力。

在文化上，他称两家企业没有简单要求海外团队完全照搬中国做法，而是尝试建立全球化运营方式。他认为不同文化的包容对整合很重要。

如何判断标的好不好？王威引用业内常说的“没有不好的交易，只有不好的价格”，但也强调企业必须先明确战略目标：价格合适且能解决自身问题，才可能是合适的交易。

他把收购潮归因于多种因素：经济增长与全球化、企业实力增强、获取技术和资源的需求，以及政策与金融支持。这是他的分析，并非单一原因能够解释全部交易。

他还提到海外投资涉及发改、外汇、商务等审批，国企有额外程序；银行融资也是大型交易的重要支撑。企业除了判断标的，还必须处理制度与资金安排。

王威说，自己恰好在 2009 年加入中化集团并购团队。时代创造了企业对专业人才的需求，他也在这一过程中积累了经验。

他介绍当时关注的能源、化工和农业业务。农业投入品包括种子、农药和化肥，寻找标的需要与公司的业务和战略相匹配。

他回忆，早期先正达被视为行业里的优质资产，价格高、也难以接触。团队当时还关注专利到期后的农化产品企业，其利润率和估值通常与拥有原创专利的企业不同。

张小珺问为什么后来能够开展先正达交易。王威认为，中国企业实力增强、行业环境和卖方对中国市场的看法都发生了变化；这是他的解释。

他认为，判断先正达是否值得购买不能只看绝对金额，还要看其研发、技术、行业地位与买方目标。他对技术领先程度的具体估计属于个人判断。

他描述中国买家逐渐积累交易经验，也逐渐被卖方视为有资金和收购意愿的参与者。他回忆谈判中有过傲慢的态度，但专业团队通过沟通逐渐获得对方重视。

谈到约 430 亿美元的先正达交易，王威说大型跨国并购往往需要长时间。根据先正达和收购方的 2016 年公告，提出收购的是中国化工集团；中化集团与中国化工集团后来合并。

他提醒，买一家公司不同于买一件普通商品：环境污染、税务、劳工纠纷和潜在诉讼可能带来多年义务与支出，即使交易完成也不会消失。

王威把企业并购分成四步：确定战略、筛选目标、执行交易、收购后整合。外界通常最关注交易执行，因为投行、律师、会计师和公关团队都在这一阶段参与。

他认为战略是起点：企业要先想清楚进入新行业、补足技术还是实现其他目标，再选择并购这一手段。长期经营和短期退出的路径也会不同。

筛选标的时，企业常找不到完全符合要求的公司。每个目标都有价格、优势和风险，管理团队对收益与风险的权衡也可能不同，甚至会重新讨论是否应该自己建设业务。

他把交易执行比作婚礼：专业中介可以帮助完成大量工作。企业买方通常要做商业、生产、财务、税务、法律、环境健康安全以及人力资源等多方面尽调。

尽调的深度还受信息开放程度限制，尤其是上市公司可能无法向买方开放全部敏感资料。王威认为买方不能把判断完全交给只参与一两个月的中介。

他说，一些大型交易在尽调前已经形成初步协议，可能包含终止交易时需支付的费用；尽调本身也有成本。因此买方进入这一阶段时，通常已经对业务有初步判断。

收购后整合则包括人员、业务、管理和文化。王威说，能否遵守当地法律、留住员工并实现协同，最终决定战略能否落地；他把整合看得与交易前工作同样重要。

讨论先正达时，他认为这是一家研发和技术实力强的公司。关于约 430 亿美元对价，他说应把收购溢价、控制权和企业长期价值一起考虑；他认为价格可以理解，但这是其个人评价。

他指出卖方董事会和股东也有自己的价格预期，市场价格低不代表一定可以低价买入。交易还需要国有和外资银行等提供融资支持。

王威回忆，谈判不仅关乎报价，还涉及如何取得信任、安排研发人员和管理层，以及如何让中国业务与瑞士企业共同发展。卖方也会考虑独立经营是否能创造更多价值。

整合不是几个月可以完成的事。他把最初几个月称作过渡期：人员、系统和制度开始对接，但建立共同方向和持续协作需要更长时间。

他认为关键挑战包括留住了解国际市场的管理人员和研发科学家，以及在中国国企管理要求下保持企业的全球化运营能力。

王威把先正达交易视为这轮海外并购潮的高潮和转折。他认为外部审查、地缘政治和全球化环境变化限制了后续交易，也提到部分投资失败和资产外流的问题。

他举海航多元化收购为例，认为收购应服务于明确战略；外界很难判断每笔交易的协同，但如果标的与业务关联不清楚，战略合理性就值得追问。

其他案例包括中海油收购尼克森、五矿投资秘鲁铜矿，以及安踏参与收购 Amer Sports。他说资源类交易在中国企业海外收购中占有重要位置。

他认为矿产和油气资产的资源储量可以通过专业机构评估，价格判断还取决于长期商品价格。与之相比，技术企业的价值更依赖研发人员，留住人才是关键。

谈到安踏和 Amer Sports，他认为国际品牌组合帮助企业扩展市场和定位。他把这些案例视为中国企业学习全球化运营的不同路径。

成功与失败如何判断？王威说不能只看外部认为便宜还是昂贵，还要回到买方最初的目标。若原有问题未解决，反而拖累收购方，就可能是一笔失败的交易。

他认为国内并购文化与海外不同，涉及创始人控制权、国有资产估值和治理等因素。对海外卖家而言，价格和管理层能否留任也可能影响选择；这些是他的观察。

他认为海外并购扩大了中国企业的资产规模、业务布局和全球经营经验，但也表示类似的大规模浪潮能否重复，取决于不同的外部环境。

概括那个时代，他想到中国资本、全球化和成长：不仅企业扩张，从业者也在与国际企业合作中积累视野和专业能力。

王威说，跨国并购人员要同时使用两套工作语言：对外与卖方、中介谈判，对内按照公司的决策流程汇报并支持管理层判断。工作既耗费脑力，也跨越多个时区。

他回忆 2009 年一笔澳大利亚交易：最初评估认为标的符合战略，双方从春天开始接触，对价格的分歧持续数月，最后才形成初步协议并进入尽调。

一次谈判中，双方每股报价相差一美元，卖方创始人一度拍桌离席。买方后来测算可能的协同价值，认为可以支付部分溢价，双方逐渐接近价格预期。

进入尽调后，团队要协调澳大利亚、中国及其他地区的时间。王威回忆自己经常只睡几小时，同时与多地团队核对业务和风险。

尽调发现了潜在的环境污染、税务、诉讼和财务问题。团队认为这些风险应反映在估值里，因此要求调整价格；卖方不接受，后来引入另一名投资者，交易没有完成。

他对部分管理层的回答印象深刻：面对环境责任等具体问题，对方有时只说不会出问题；财务问题也有未能令买方信服的解释。王威将这些视为需要进一步核查的信号。

他还分享另一笔涉及欧洲企业的交易：买方同意购买部分业务后，卖方对资产减值的会计处理发生变化，影响未来折旧和利润，从而改变了买方原来的估值依据。

王威说，双方就此争论约两个月，最终重新处理有关会计问题。他用市盈率解释影响：若对价不变而未来利润下降，买方实际支付的估值倍数就会上升。

跨境团队还要解释不同的估值语言。王威说，对外常用现金流折现和企业价值与 EBITDA 的比率，对内管理层可能更熟悉市盈率和市净率。

他的做法是分别用受众熟悉的指标沟通，再由团队自己理解并转换差异。中介机构能提供专业支持，但很难代替内部人员理解决策者的关注点。

给后来者的第一条建议，是先明确交易服务的目的，不要只因为别人都在收购就跟着做。战略一旦形成，应持续检验，但不要因为市场上出现不同选择就轻易失去方向。

筛选标的时，很少有企业完全符合清单：优势和缺点往往同时存在。团队应充分讨论风险、收益以及取舍，避免只看单个亮点或价格。

他主张买方亲自参与尽调，而非让投行统包所有判断。部分中介的收费与交易完成有关，可能存在激励差异；买方需要独立了解业务、发现问题并作决定。

最后，他提醒重视合同与法律条款，不要以为签约后仍能随意重新商量。发现问题时，应评估对业务、风险和价格的影响，必要时重新谈判，而不是回避。