朱啸虎：三年内看不到泡沫，共识太集中就错开十五度

节目用一段冷开场切入。张小珺问，站在 2025 年的尾巴上，朱啸虎有没有嗅到 AI 泡沫的味道。朱啸虎说，至少三年内看不到泡沫；大家都在讲泡沫的时候，泡沫肯定还没到。

关于 AI 泡沫的悲观情绪从哪来、怎么传导？朱啸虎觉得是很多二级市场投资人在故意引导，希望回调一下。过去一两个月的回调，反而是给明年再爆发打好了基础。

英伟达回调，他觉得更健康。还持有吗？他说应该有比英伟达更好的标的。至于今天的 Sam Altman：嘴上说一套、做的是另一套，嘴上可能是 AGI，事实上都在应用端。

正式开场，张小珺请啸虎先给观众打个招呼。她说这是近两年第三次聊天，也是朱啸虎中国现实主义 AI 故事的第三次连载，想持续记录他在这波浪潮里的观察笔记。从年初到现在，判断有没有根本变化、有没有出乎意料的？

朱啸虎说大家都越来越现实了。看 Sam Altman 就知道：今年几乎不太提 AGI，ChatGPT 上线的更多是往应用转的功能——Pulse、浏览器，甚至最近刚上的群聊。追求 AGI 的公司去做群聊工具，以前不可想象。

OpenAI 今年的变化他觉得非常好，战略清晰，看得出 Sam 作为投资人出身的创业者怎么定位。搜索和 ChatGPT 对话都是周活场景，很难挡住大厂进攻；日活的防守厚度会深得多。Pulse 这种类似今日头条的产品、浏览器、群聊，都是在把频次从周活重新聚焦到日活。这是一次重大战略转折。

ChatGPT 会成为新的超级入口吗？会。它为什么要聚焦日活，就是想成为超级 App 入口。群聊做好以后，后面是不是要建立新的社交图谱、重新建立社交关系？真的可能会对 META 有很大影响。至少是一个新的超级入口。

即将上市，他觉得可能有点早。体量已经很大，但今天没有必要性：一级市场募资还非常容易，三千亿估值那轮远远超募，不一定要尽快上市。启动筹备，也许是因为增长速度和体量都已经足够大了。

商业模式上，海外用户付费意愿很强、粘性很好：除非你显著更好或差异很大，否则不愿意换。这是海外 C 端特别好的地方。类 ChatGPT 的终局未必垄断，切到日活之后最多也就两三家，像聊天 App 里的微信、WhatsApp、Instagram、Messenger。

中国的 OpenAI 是谁？他感觉豆包领先；阿里最近才在 C 端发力，稍晚，但千问和蚂蚁的灵光都有亮点。Google 他一直没觉得落后，积蓄很深，模型一直做得很好。Chatbot 对搜索的替代国内已经很明显，很多用户直接用 chatbot 搜；Google 自己革自己的命也很坚决，搜索也在拥抱 AI。

Google 和 OpenAI 当然是竞争关系，关键看谁往日活切得更坚决。ChatGPT 至少有一招很亮：群聊。群聊之后建立社交关系，打的是 Google 不太擅长的地方，也是在打 META，反而能给自己修护城河。国外竞争进一步白热化，你中有我、我中有你，最终还是日活之争。

国内还刚刚开始。阿里刚发力 C 端，腾讯还没有发力——腾讯过去二十年从来不是在前面烧钱试错的那家，总是等大家打明白了，从第五、第六往后追到第一。张小珺提到他在小红书说千问可以硬刚 OpenAI；朱啸虎说阿里模型能力有，C 端 App 也不错，就是稍微晚了，仍值得期待。

字节、腾讯、阿里，新入口之争他目前更看好字节：豆包体验很好，流量优势明显。阿里要重新聚焦——最近财报上即时零售两头烧钱，压力会很大。即时零售是不是该再聚焦到 AI 的 C 端，对阿里是战略考验。和美团的战争，现在看是两败俱伤，投入意义可能不大；相对来说，AI 超级入口对千问或灵光更重要，竞争才刚开始。

进入 2025，国内外都开始新一轮入口之争，不再是大模型之争。大家已经不讲 AGI，因为都感觉到比较难。往应用转，必然是超级入口之争、日活之争、时长之争。韵律像移动互联网里争微信那样的日活、高时长、能积累用户数据的超级入口；如果再加社交关系，就非常强大。ChatGPT 群聊才刚露出一点可能性：它会自己在底下鼓掌、点赞，一种以前没有过的拟人化。

新的 AI 入口会替代传统社交网络吗？今天还很早，远远看不清楚。移动互联网时代很多社交产品后面都加入群聊，日活和时长显著提高。ChatGPT 切法不一样：先做群聊，会不会反过来切社交网络，今天看不出来，但至少是一种可能。OpenAI 要成万亿美金公司，肯定要切社交网络。

张小珺转到 Ilya Sutskever 的表态：过去几年 Scaling 是主旋律，现在进入研究时代，预训练数据即将耗尽，不能只盲目扩大规模。这是不是说明 AI 进步速度未来不太乐观？朱啸虎说杨立昆一直这么讲。大家一门心思往前冲的时候，觉得他年纪大了、给年轻人泼冷水；Ilya 今天说，大家才觉得这东西可能是对的。

过去一年已经很明显：再往前走是边际改进，成本很高，提升有限。至少在 Transformer 架构下，基本上可能说到头了。但现有技术水平够不够撑起新浪潮？应用竞争已经开始爆发，全行业 token 消耗今年涨了十几倍，证明今天这波技术在很多场景已经足够用。

泡沫味道再问一遍。朱啸虎说阿里财报讲得挺好：至少三年内看不到泡沫，大家都在讲的时候泡沫肯定没到。那些论点是对行业不了解，比如 GPU 两三年就折旧完——怎么可能？现在卡远远不够，五六年、七八年的卡都在用，有卡就能用。token 消耗爆发太快，今年十几倍，明年还能十几倍；数据中心建设远远跟不上。电尤其在美国是瓶颈。中国一下子建十几个核电站、建很多海洋光伏，他觉得是对的：后面 AI 竞争就是数据中心竞争、电的竞争，中国机会很大。

悲观情绪怎么传导？他还是认为二级市场投资人在故意引导，目的就是回调，好给明年再爆发打基础。看 token 消耗就知道：中国甚至比美国更快。很小的公司每天消耗几百亿 token；OpenAI 说月消耗万亿 token 就算大客户，中国每天百亿、月接近或超过万亿 token 的公司很多。一百万 DAU 就能消耗几百亿 token，很多创业公司做得到，而且每个 DAU 每天消耗的 token 还在涨。后面瓶颈真的在数据中心、在电力。

这波成本谁负担？国内大模型给的 token 价格很低，每天几百亿 token 成本也没多少——大部分是输入 token，本来就便宜，输出量比较小。大厂若觉得场景有战略价值，还能再打折、几乎免费。创业公司因此愿意往前冲。现在大概每个 DAU 每天 token 成本两毛钱人民币，靠广告和简单变现就能赚回一毛，补贴其实可控。

如果未来真有泡沫，可能显现的指标是什么？朱啸虎说：大家都不说泡沫的时候，那可能才是泡沫。像去年消费行业，没人说自己投消费，那才是最低谷；真泡沫的时候没人说泡沫，一分钱都往里冲。另一个指标是暗光纤：百分之九十以上铺出去的光纤没人用。今天 AI 这一团，卡和数据中心远远不够用。

张小珺引用他的说法：2000 年互联网泡沫是价量分离，2025 年 AI 没有泡沫是价量同体。朱啸虎承认收入起得很快，但核心差别是美国 AI 估值是中国的一百倍，肯定有一端是错的：要么那边收入不可持续，要么中国收入被低估。这个背离后面怎么演化，现在还看不清楚。

所谓 GPU 飞轮——OpenAI 和甲骨文互相交易、做大估值——确实和当年互联网泡沫有点像，但今天可以理解：折旧需要表外化，是上市公司的会计技巧，放在自己报表上不好看。核心问题不是表内表外，而是到底有没有人在用、到底够不够用。这不影响他的乐观：今天卡不够用、数据中心不够用，才是最核心的点。

英伟达回调更健康，为明年爆发打更好的基础。他还是觉得有比英伟达更好的标的。OpenAI 现在这个时点？三千亿那轮额度供不应求，很多朋友没拿到。未来很大的考验是 C 端超级入口能不能站得住。至少 Sam 证明了战略选择和产品定义都定得很好，下面就看群聊之后会不会建立社交网络。

今天怎么看 Sam 这个人？嘴上说一套、做的是另一套，嘴上可能是 API，事实上都在应用端。张小珺说这比较符合他的观点。朱啸虎觉得他也是个很务实的人——投资人做的公司，对投资人、对员工都要有交代，这样挺好。

如果现在给五亿美金投硅谷那几个 AI 大家伙，他怎么布局？保守的话还是谷歌、微软。求稳的话谷歌、微软、苹果相对更稳。OpenAI 不会是他的选择：能不能站住 C 端超级入口，考验巨大，面对的对手不一样。战略选择很到位，执行层面持续有考验，群聊以后能不能建立社交关系是很大的一关。今天谈不上 OpenAI 是泡沫。

盈利拐点分两块：一块是不是还持续训练基模，那很烧钱；另一块推理端，成本可控，收入相对泡沫不大，离盈利可能也不会特别遥远。Anthropic 呢？他不太喜欢 API 生意——API 用户毫无忠诚度，哪个模型更便宜更好，立马全部切走。xAI、Thinking Machines Lab 也不是他的选择，还是微软、谷歌更稳健。

今天 AI 公司都说未来收入规模巨大，钱从哪来？不是从传统巨头腰包里掏，而是取代白领的工作：这个岗位本来要招人，现在不招了。按 Office 用户数，全世界至少十亿白领，每人成本就算四万美金，取代百分之一、百分之二都是巨大收入。还要看毛利：很多像 Cursor 这样是负毛利，等于补贴程序员；有正向毛利的收入，才是来自取代白领岗位。这会带来巨大的社会问题，非常复杂。

国内大公司怎么配？一样的。字节是好标的，阿里是，腾讯也是。年初大家说他遇到 DeepSeek 是遇到了 AI 真爱，现在怎么看？他还是觉得大家低估了它对整个人类、对历史的改变。十年以后回头看，DeepSeek 会是 AI 进程非常重要的转折点：否则中国开源不会这么坚决；没有它，人类的 AI 很可能被几家私有公司控制，说实话有危险。有了 DeepSeek，才能帮中国的模型公司奠定长期优势。

它有没有像他当初预期的那样扩展成安卓生态？朱啸虎觉得 DeepSeek 根本没考虑商业化，甚至没考虑生态，一门心思往前看有没有 AGI、壁垒在哪，很期待 R2 会走到哪一步。但中美都证明了再往前走 AGI 难度非常大。今天所有开源生态肯定还是基于 DeepSeek 的架构，国内新发的几个开源模型可能也是，这仍然很有价值。

API 不是好生意，以后会像水电一样变成基础设施。那该怎么商业化？商业化都太远了，连生态都没考虑。张小珺说现在 AGI 见顶了。朱啸虎说今年春节时大家还不这么认为，到现在中美都觉得再往前很难——至少语言模型本身已经见顶，多模态可能还有机会再走两步。给 DeepSeek 什么建议？他们不需要建议，自己有自己的梦想。后来也没有见到梁文锋。

为什么国内大部分模型都开源了，只有字节选择闭源？他认为是商业化选择：字节本身生态太丰富，各种各样产品和入口都有，不开源也无所谓。六小龙呢？去年他说再过一年看看谁还在，今天都在，但开始分化。现在看，训练基模的能力还是稀缺的，即使基于 DeepSeek 开源架构继续训，扩散速度比他想象的慢。国内最难的是商业化：大厂几乎免费或很低价格给 token，创业公司很难做。

六小龙的终局他看不出来。大厂 token 给得太便宜，创业公司怎么商业化？智谱和 MiniMax 争先上市，上市不上市意义不大，关键是最终怎么赚钱。火山和阿里的 token 给得真的太厉害，他们看到的企业基本不是火山就是阿里，价格很便宜，模型又足够好。创业公司没有大模型的生态位：它本身是云服务的一部分，你靠什么去竞争？

大家都叫他们老登投资人。好处是记忆窗口长一点。这一波和之前哪些共同、哪些不可参考？朱啸虎说太像了：从底层硬件芯片，到 infra，再到应用层，每一波周期都是一模一样的节奏。不一样的是速度更快——可能是当年 PC 互联网的六倍速、移动互联网的三倍速。2025 年的尾巴上，确实已经开始加速普及了。

对 2025 做一句总结、对 2026 做一句预测？今年大家已经不再谈 AGI 的梦想，都聚焦在现实的应用层，这是非常好的事；明年就是应用层真正进一步爆发。token 再爆发之后，底层基础设施能不能跟上，是很重要的考验——主要考美国，中国相对更容易解决。第二是中国开源生态值得期待：如果 Gemini 或 ChatGPT 往前走不动，中国开源再进一步爆发仍有很大潜力。很多创业公司拿千问的开源小模型做私有化部署，效果好、成本低、收入起得很快。

张小珺总结：他对技术进展不乐观，对 AI 继续爆发却乐观。朱啸虎说非常乐观，很多场景 token 消耗起的速度超出预期。一个很小的公司一天消耗几百亿 token，他听到都惊呆了。一百万 DAU 一天就能消耗几百亿 token；一百万 DAU 在移动互联网根本不算什么。消耗量至少是一个 AI 含量指标，当然也有水分——百分之七八十是输入 token，技术含量低一点。

今年投了哪些新公司？投了十几家，特别忙，主要是 AI 应用，还有一些干活的「牛马」机器人。人形机器人没有场景，他们几乎不太看。全面押注人形机器人？谈没有意义，而且都很贵。共识太集中的赛道，投进去没意思。他们现在都是错开共识高度集中的赛道，稍微偏开十五度：干活的机器人，智能也挺好。

干什么活？投了一个在海里洗船的机器人，做得很好；又投了一个按摩机器人，不仅会按，还能和客户对话：「姐我按得怎么样，要不充个值？」还能做销售。多少钱投的？都很便宜，性价比非常高——共识错开十五度，性价比一下子就拉出来了。创始人都很草根，对这个赛道特别有兴趣、研究了很多年。聊了多久？差不多半小时。半小时就投了。

除了机器人还投了 AI 陪伴，也是聊了十几分钟、二十分钟不到就定了，今年投的。涨得远远超出期望，不到半年已经是这个赛道比较明显的头部，出货量、活跃度、消耗 token 都很厉害。护城河还是把用户体验做到极致：这么小的一个玩具，把 Wi-Fi 连好都很不容易。会不会是非常离散的市场？他觉得像游戏公司，有的游戏特别好，也有别的，打法不太一样。

十几家里软件为主的偏多，一部分软硬一体。拓竹做得很好。他为什么今年特别乐观：每个细分赛道上中国创业者都在遥遥领先，机会太多了。Plaud 也很好，虽然今年操作很多，但在美国市占率非常稳定。这种产品基本上是中国创业者之间竞争，老外不用想，竞争对手都在你二十公里以内。这是一波以深圳为代表的硬件制造创业潮，他去深圳、杭州、北京、上海看项目都挺多，每周兜一圈也很方便。

中国供应链优势有多大？非常大。他举了在越南投的一家男士运动衣企业，T 恤卖得非常好，让它延伸去做电动剃须刀——很简单，却做不出来，还得到大湾区来。成体系的供应链优势巨大无比：每一个零件看上去都简单，你有一百个零部件的时候就很厉害，别人去搞会很累。智能穿戴他们投过一家为第三方提供解决方案的公司。这个赛道非常卷：眼镜、耳机、指环、手表都肯定会 AI 化，一二三线公司都在做，竞争会非常激烈。还有些项目他想先低调，等明年再讲。

张小珺问 Manus、哩布哩布这些中国 agent 产品。朱啸虎说应用端、用户体验上中国创业者肯定更能打。为什么没投这几家？哩布哩布是他们的企业；Manus 他们对纯工具类一直有点顾虑。移动互联网时代工具一开始用户增量都很大，最终可能渐渐消失——大厂或模型公司或 OS 当时没时间搞定，等腾出手来必然都会接过去。

哩布哩布的生态位稳固吗？至少它有个设计师生态：中国几乎所有图片设计师全在上面，它在尝试建立自己的生态。这个切入点相对来说有一点护城河。什么样的 agent 不在巨头叙事之下、他更愿意投？要聚焦垂直，可能要离开大厂三条马路。移动互联网说离开一条马路，AI 时代可能要三条，或者做私有化部署：拿千问 30B 的小模型做垂直应用，大厂不愿意干，这里面都有机会。

好的垂直场景今年投了好几个，都是各种垂直引擎、优化部署，涨得挺快：去年几千万，今年一个多亿，明年两三个亿。怎么判断是离开大厂三条马路？大厂不愿意干这种垂直：你要做垂直优化，要做部署，还要去做销售；大厂一般也会找创业公司帮它做最后落地。今年的 agent 创业很像当年投 APP，所以要从上个周期学习：哪些 APP 一开始增量很大，后来没有了。

太多了。最简单的像手电筒：安卓、iOS 一开始都没有，做个手电筒 APP 都可以有很多用户；还有万年历、浏览器、AI native 的邮件。当年都拿了不少钱，今天这些公司在哪里？他补了一句「对不起傅盛」——安卓优化大师当年全世界几亿用户，傅盛转型倒是转得挺好。不是伪需求，是真需求，但你守不住，你就是工具。OS 或底层模型一开始来不及做，给创业公司一些机会；他们腾出手来搞这些很容易。能做到那么多 DAU 的 App 其实就那么几个。

所以不要做纯工具。这是他从上一个周期得到的教训。他们当时投过想做中国版的 OS，还好后来卖给了大厂，至少没亏钱，还赚了一点小钱。上一个周期活下来并且活得很好的，美国很清晰：Amazon、Facebook、Google 还是那些；纯移动互联网公司里 Uber、DoorDash 和 Airbnb 都有一半是线下、大厂不愿意干的苦活累活。中国也是：滴滴、美团都有一半苦活；抖音、快手、小红书是因为大厂持续战略犯错，给出了生态位。

AI 这一波有没有大厂会持续犯错？看不到。中国、美国都看不到，根本不敢赌。不要说一线大厂，二三线公司都在 all in。看起来 META 要慢一点，确实犯了些错误，ChatGPT 找到这些战略位置去补位，创业公司真的不容易。在中国看到这样的空隙没有？根本看不到。所以要投大厂不愿意干的苦活脏活的细分场景，离开大厂三条马路。

会有通用 agent 吗？肯定会有，但谁来提供这种服务？基模肯定会提供，微信肯定会提供，抖音肯定也会提供。ChatGPT 从周活切日活切得这么坚决，就是必须切到日活去：不是日活型场景根本守不住。基模公司和 agent 创业公司的边界：行业里肯定会有很多垂直 agent，场景都不一样。美国很清晰，像 Abridge 做医生和病人之间的问诊，做垂直引擎，核心是准确率做到极致，百分之九十五以上。

多模态会改变生态格局吗？不会，大厂还是大厂。Nano Banana 会干掉多少创业公司？干掉很多，一个发布会就干掉一堆，包括 Google Gemini 出来之后不需要 RAG 了，那一堆创业公司就没了。现在创业公司的生态位更难找，尤其想做千亿美金的几乎找不到。夹缝里找一个几十亿、一百亿美金的机会，可能还有点可能性。有饿了么的可能性，但不一定有抖音——可抖音第一天大家也不知道它这么大。

所以必须是第一天大家都看不上的机会才有可能。慢慢涨，猥琐发育三年，三年之内别人看不明白、都觉得是小机会，你才有机会一下子爆发。投 agent 和投 APP 很像，不同的是当年一条马路就够，那时大厂少，国内就是 BAT；现在巨头林立、大国小国林立，找一个夹缝真的太难。AI 时代大厂会更大是必然的：移动互联网已经比 PC 互联网大厂大十倍以上，AI 时代十万亿美金的公司很肯定会出现，甚至三年之内就会出现。

关键是创业公司能不能出来一个千亿美金机会。美国可能现在千亿很多、万亿也可能出来；国内能不能出来千亿，还是一个问号。应用型 AI agent 他看哪些北极星指标？一个是增速，一个是留存，和 App 时代核心逻辑一样。今年收入增长最快的都是十几倍，当然规模都很小；大一点的规模可能一年涨三倍。海外不一定比中国快，国内小规模上增速快的也很多，to B 应用去年几千万、今年一个多亿、明年两三个亿的企业，还是挺让他们吃惊。

如果 AI 时代机会变小了，投资人兴奋度会降低吗？没有。当年投移动互联网时也不知道是大机会：投饿了么、滴滴、小红书的时候大家都不看好，甚至分给别人一半额度都没人要。今天还是一样，让创业公司猥琐发育三年左右才有机会长大，当然也要有大厂持续犯错。今天这种可能性降低了一个数量级：不仅有大厂，还有很多小厂会去补位，创业公司的机会太少了。

过去三年他是避开所有共识赛道吗？也不是完全避开，是错开十五度。完全避开的话基本上就没人关注；错开十五度，就会发现很多性价比很高的项目。这个度很难拿捏。大模型没投，人形机器人没投——中美投资人很多在闭着眼睛投人形机器人，他们看不懂，所以避开了。今天创业者这么难，兴奋感还来源于什么？一旦错开十五度，就发现很多很有意思的机会，可能没有那么性感，但是很扎实。

过去这一年最让他兴奋的项目？说实话挺多。海里洗船就是一个：真的了解下去以后发现市场挺大，壁垒还很高。海水腐蚀性非常高，海浪很大，中国的海水都很浑浊，你在海水里能看清楚船底、把附着物全部清洗掉，门槛很高很高。

收到一份 BP 怎么决定见不见？看有没有意思。很多时候还是要见面聊，才能感觉到项目和人的潜力，有点意思的都愿意见。大家都知道他十分钟：投不投都十分钟，没兴趣十分钟结束，大家也不会觉得不太好。一个星期能见很多人，还是要多见多聊才有感觉。聊到三十分钟已经是很长、他已经挺有兴趣，基本上就是要投了。关键是你要讲清楚市场在哪里、壁垒在哪里、为什么你能成功。

现在投的创业者三十多岁、九零后偏多，因为还是需要一些行业经验，至少做了五六年以上。十年前 to C 相对年轻，to B 在行业里没有经验不太可能。这一波很多是 to B，所以更偏经验；十年前移动互联网大部分是 to C，更年轻化。什么样的创业者应该拿 VC 的钱？很多小而美的企业拿 VC 没意义，尤其拿人民币投资，可能五年以后就要赎回。

多大的故事应该融资？去港股上市标准比较明确：消费企业至少要一亿美金利润以上，去港股 IPO 才比较有意义；to B 的软件 SaaS 或 AI 应用，至少得做到十亿人民币收入以上。你要衡量这个场景、这个行业能不能做到这两个标准。做不到，尤其消费企业就一两亿利润，融资没有意义。早期对赌比较少，后期还是比较常见。

金沙江创投二十周年，有什么复盘？每半年都有总结，经常要反思。过去两三年节奏比较慢，今年明显加速，和当年移动互联网很像：新周期刚开始时应用侧还没 ready，机会还没显现，节奏会慢；应用侧开始爆发，节奏就开始加速。所以还是和过去几个周期非常像。

生活有什么变化？今年忙很多：一是投的项目多，二是项目的后续融资也很多。很多投资人要问他们怎么看、要不要加注；刚投的项目也要和团队保持频繁接触，看大方向要不要调整。张小珺说应用爆发了吗，这些项目好像还很小。朱啸虎说对大众来说很多是 to B、关注不到，但从北极星指标看——增长速度、留存、复购——都非常好，从早期 VC 角度还是非常兴奋。

但不是一开始就讲一个很大的故事。真的可能讲大故事他反而不敢投。他和别人不一样：一开始和他讲很大的故事，他反而不敢投。现在要在大中小公司当中找一个缝隙，很不容易。这一年胆子最大的项目？AI 玩具可能算，相对是比较红海的赛道。张小珺说这个项目不像是他会投的，因为比较情绪价值。朱啸虎说他投了不少情绪价值，移动互联网时代也投过。

见这个创业者当时什么感觉？对方确实想到了他问的所有问题，不仅想到了，而且都在 App 里实现了。怎么在红海脱颖而出？核心还是把用户体验做到极致。看上去一个很简单的产品，把体验做好真的不容易。最近不少港股 IPO，他觉得这是今年市场活跃的很重要原因：退出渠道通畅了，投资人才敢投。

有些基金开始同时投一二级，他们会做这种选择吗？在考虑，但最舒服的肯定还是一级市场。一级风险很大，但回报也高，最主要是风险可控、波动小。二级每天要 benchmark 行业指数、和别人对标，压力完全不一样，需要完全不一样的角度和心态。

有没有可能 AI 这轮对创业公司非常不友好，最后都是大厂更大、创业者生态位被严重挤压？朱啸虎觉得很有可能。所以对早期基金来说，还是要控制规模、控制进入成本。他们一直控制在同一体量，基本上没有变过。第一张支票大概两三千万这个规模，后面做得好可以再持续加注。和互联网的时候也差不多。

有没有灯下黑的产业，已经被 AI 改变很大、但讨论很少？有很多。大家不愿意说、不愿意让别人关注到。今天中国很多创业公司每天消耗几百亿 token，都是大家关注不到的地方。看销量就知道：为什么能消耗这么多 token，肯定是场景有价值、有用户在用。举个例子：AI 陪伴玩具，看上去很不起眼，token 消耗量很大。I 人和 E 人真的很不一样，有些人确实很喜欢这种陪伴。肯定是 I 人更喜欢。很多公司还不大，但 token 消耗量让他很吃惊：不需要很高的数据就能达到效果，数据飞轮的壁垒实际上很小。

对人的审美有没有变化？还是差不多，很难改变，核心还是得把事情想清楚。什么样的创业者见了一次就不见第二次？不太诚实的。说话很明显在迎合你，觉得你喜欢什么，就改变讲述的方式和故事。这种肯定能看出来。

美国基金更相信集中仓位、下重注，他有没有这样变？VC 赚钱肯定要靠在命中的企业上有足够股份比例。上个星期在香港开 VC 节，很多 LP 抱怨这个周期 GP 共识太集中，每个项目都是 cap deal，十几家基金一起投，每家股份都很小，怎么赚钱？GP 赚不了大钱，LP 也很不开心。而且投不同的 VC 好像差不多，跑的都差不多，对 LP 来说也没有分散风险。每一家比例都很小。这个周期很明显的一个问题就是共识太集中了。

为什么会出现这样的状况？过于审美一样了。所以他们希望有点差异化，稍微偏离十五度，也不偏离太多。其他人为什么不偏离？共识选择是最容易的。现在也没有轮次之分了，大家都去抢最早的轮次，A+++、Pre-A+++，后面无数个加。跟同行讨论过这个问题没有？这要很长的话题了。

有人会说 VC 就是靠共识赚钱，因为需要有人不停接盘。朱啸虎说这又是一个话题。互联网、移动互联网时代，有共识最终都能证明能商业化。当初被人嘲笑的「眼球经济」，后面证明只要有眼球都能商业化；共享单车、共享充电宝也被嘲笑，现在证明都能商业化。当时共识和商业化可能有点脱节，但最终还能赶上去。今天有些共识确实和商业化差得很远，商业化可能很难赶上，这是一个很大的风险点。一直实现不了、兑现不了，共识就是个泡沫。

那些已经进去的人怎么办？他不知道。所以他们一直问：你的商业化在哪里。今天大模型公司像上一轮周期的哪些公司？觉得和 CV 四小龙很像，甚至比四小龙更差。四小龙当年商业化不是问题，只是很快大家技术都赶上去了，所以毛利很低；那些生意大厂都不太愿意干。今天可能连商业化都不容易，而且基础模型大厂都在拼命 all in。

所以这几年火的项目也就这么几个：大模型、Manus、人形机器人那一波，都有可能是泡沫？朱啸虎说这不是他说的，这是张小珺说的。他只说这几个赛道的共识都太集中，所以他们要偏离十五度，离开共识太集中的赛道。为什么今天 VC 共识这么高？对标美国。美国这几个赛道都很火，而且除了机器人，商业化都做得很好。美国也是高度共识。他们共识有道理吗？他们商业化可以，OpenAI 这些商业化都做得很好。中国公司会不会只是时间没到？他不知道，要时间告诉最终结果。

有没有语重心长警告过同行？没有，不敢警告，大家都会交流。之前哪些言论被打脸过？确实出过错。比如电动车：以前吃过亏、上过当，提前太早布局，投了比这个周期早五年，亏了很多钱。有过教训，所以后来真的周期起来的时候，他们反而不敢投。现在大模型和人形机器人属不属于这种类型？不知道，只有时间才能告诉他们。

今年人生中有没有 GPT-4 时刻？没有一个单一时刻，但 ChatGPT 让他震撼。一个是 Pulse，产品想得太好了，AI 版的今日头条；群聊也出乎想象，而且做得很好——他把公司群放到 ChatGPT 里，可以帮他们总结过去讨论的东西，用户场景定义得特别好；搜索也定义得很好。

然后张小珺说，那你还说不配置 OpenAI。朱啸虎的意思是：从零到一这些场景他都想得特别好，但能不能守得住是另外一个问题。这是他很大的困惑。DeepSeek 应该走 follow 这条路吗？DeepSeek 一开始就没有走这条路，根本没考虑 DAU，用户体验这些事情根本没去考虑。张小珺问 AGI 见顶之后能不能转向。那是完全不一样的思路、完全不一样的 DNA 和运营。也正因为如此，他对 OpenAI 能不能守得住还有困惑：那需要完全不一样的 DNA 和运营经验。

如果 OpenAI 出现一个让他一定要下注的临界点，会是什么时候？社交网络建立起来了，那就厉害了。如果通过群聊反过来建立社交关系和社交网络，壁垒就非常深厚，META 真的就危险了。今年再去冲 SOTA、冲排名还重要吗？没有意义。很多场景不需要 SOTA，需要的是性价比、适合这个场景的模型。对很多场景来说，千问 30B 的小模型是最好的：成本很低，准确率很高，根本不需要 SOTA。

而且今年 SOTA 排名变化更剧烈，Google 也追上来了。花几亿美金去训练一个领先一个月都不到的 SOTA，有啥意义？创业公司肯定没有意义；对大厂来说可能还有点，因为它本身要提供云服务，基础模型对云服务有价值。创业公司还是要看日活和留存。

对 2026 还有哪些预测？token 消耗肯定会进一步爆发，很多场景都会很有意思。关键是对美国来说，数据中心和电力怎么跟上去。对中国创业者来说，就是抓住机遇、全速前进，未来几年是太好的机会。不要去想大的机会，就在夹缝中找出一个生存空间。那他可能也不需要融资？也不一定，早期的钱还是需要的。

什么样的项目应该来找他？场景想得很清楚、用户在哪里想得很清楚、怎么做想得很清楚，这种是他最喜欢的创业者。讲宏大叙事的，是他最不喜欢的。听过最宏大的叙事是什么？太多了，很多就很离谱。九五后、零零后做 VC 有机会吗？有机会，机会还是很多。他们几个年轻人非常激动，今年投了好多好项目：有个项目一年做了三轮加轮，对年轻人来说是非常激动的事。大模型投资时都是 GP 在投，没有年轻投资人什么事；他们还是鼓励年轻人出手。

对年轻投资人有什么建议？今天 VC 还是一个好职业吗？核心还是要有自己的观点，不要人云亦云，不要大家追什么热点你都去追——那你是没有价值的。你要有自己的观点，你才有价值。对明年投资机会怎么看？说实话他很乐观。两年前在投中时他说是留在牌桌上；今天他说抓住机遇、全速前进。机会真的太多了，在每一个细分赛道上中国创业者都在领先。

今年去美国多不多？多，下礼拜还去。中美现在创业生态有什么不一样？是中国人、和在美国的中国人在创业。他去美国多，也是去聊这些在美国的中国创业者：请斯坦福的中国学生吃饭，投了很多斯坦福博士生，这次还要单独请商学院的学生再吃一个饭。中美 AI 的差距在扩大还是缩小？还是有点差距，但差不多，稳定在三到六个月，至少不再扩大。未来几年有机会缩小；只要差距在缩小，中国的开源生态肯定会领先。他特别看好三到五年以后中国的开源 AI 生态。

聊完还是觉得有很多不确定性。现在这个时间点他非常确信的几点是什么？关键是时间点：一两年可能有很多不确定，拉长到五到十年，他特别相信中国的开源 AI 生态肯定会遥遥领先。十年以后中国的 AI 肯定领先美国，因为美国数据中心、美国的电是跟不上的。算法赶上、模型赶上，都比建数据中心、建电要容易得多，尤其美国建个核电站很麻烦。

中国的 AI 会超过美国，中国的开源生态会超过美国？如果拉长时间周期来看，中国的国力肯定领先美国。有篇公众号文章他特别赞同：中美已经擦肩而过。对创业者这意味着什么？中国创业者机会太多了。所以他们今天很兴奋、很忙：真的是任何一个国家都有中国创业的机会。

今年典型的一天是什么样？聊天，喝茶聊天。密度不一样，他喜欢某几天集中安排会议，有几天专门看文章、休息、想想。出差还挺频繁，飞不动了，这次美国回来就想出去休假。今年差不多了。

最近看什么新的电影电视剧？看剧比较多，飞机上看。最近 Apple TV 有个剧很有意思：人类感染了一种外星病毒，绝大部分人意识都统一了、记忆都共享了，剩下十二个人没有被统一，在想怎么解决人类。张小珺问 AI 发展这一幕会不会成为现实。朱啸虎说这是另外一个概念：人类的共同意识。还打游戏吗？打，手机游戏打王者，中间凑个半小时、二十分钟就够。